DIRR3 - Ações Direcional Engenharia

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Análise Fundamentalista - Ações DIRR3

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Recomendação de Compra e preço-alvo de R$20,5/ação. Estamos iniciando a cobertura da Direcional (DIRR3) com recomendação de compra e preço-alvo de R$20,5/ação, o que implica em um potencial de 42%.

Extenso histórico e gestão experiente. Fundada em 1981, a Direcional começou como uma incorporada de pequenas casas de baixo custo em Belo Horizonte (Minas Gerais). Após a criação do programa habitacional Minha Casa, Minha Vida, em 2009 (hoje Casa Verde e Amarela), a companhia se consolidou na faixa mais baixa (“Faixa 1”). Porém, após o Governo ter reduzido os volumes contratados nesta faixa pela restrição orçamentária, a Direcional migrou com sucesso para o Faixa 2 e Faixa 3 do Minha Casa, Minha Vida. Atualmente, a companhia é uma das líderes em atuação no programa habitacional com aproximadamente 9 mil moradias ao ano (excluindo Riva).

Direcional deve continuar ganhando participação de mercado. Acreditamos que a combinação do robusto balanço patrimonial e a eficiência produtiva da companhia permite que a companhia continue crescendo e aumentando participação de mercado, apesar dos desafios da pandemia e do recente aumento nos preços de materiais de construção. Vemos a Direcional como bem posicionada (em relação às outras incorporadoras menores e regionais) e capaz de amenizar os impactos do aumento de custos.

Riva como uma avenida de crescimento. O aumento significativo na acessibilidade das famílias de renda média, decorrente da queda dos juros imobiliários e grande apetite dos bancos na concessão de crédito imobiliário, levou a Direcional a criar a Riva e entrar com maior força no segmento de média renda (ligeiramente acima do topo da faixa de preços do programa habitacional). Acreditamos que essa iniciativa traga não só uma via adicional de crescimento, mas também ajuda a companhia na diversificação de sua fonte de recursos, uma vez que esses projetos são financiados pelos recursos da Poupança (SBPE) ao invés do FGTS (no caso do programa Casa Verde e Amarela).  

Valuation. A Direcional está negociando a 1,7x P/VPA, bem como a 12,0x e 8,7x P/L 2021E e 2022E, respectivamente. Dito isso, acreditamos que as ações não estão refletindo totalmente o potencial de crescimento tanto nos resultados da companhia, quanto o crescimento por meio da sua subsidiária Riva.

O que nos preocupa?  O maior risco para nossa tese de investimento é o crescimento mais lento do que o esperado da Riva, o que pode impactar as nossas estimativas de margem, também pontuamos performance operacional das operações sob Casa Verde e Amarela, escassez dos recursos do FGTS e/ou um cenário mais desafiador do programa Casa Verde e Amarela.

Sobre a companhia

Longo histórico com moradias populares. Fundada em 1981 por Ricardo Gontijo, a Direcional começou como uma incorporadora de pequenas moradias populares em Belo Horizonte (Minas Gerais). Desde 1992, a companhia expandiu sua atuação para outras regiões, como Distrito Federal, regiões sudeste e norte.

Com a criação do programa habitacional Minha Casa, Minha Vida em 2009, a companhia se tornou uma das maiores incorporadoras do “Faixa 1” do programa (a menor faixa). No entanto, as restrições orçamentárias do Governo Federal de financiar os subsídios implicaram em cada vez menores volumes de empreendimentos nessa faixa do programa. Isso levou a Direcional a ajustar suas operações e ele passou a operar nas faixas superiores, Faixa 2 e 3 do programa Minha Casa, Minha Vida. Atualmente, a companhia atua no grupo 2 e 3 do programa Casa Verde e Amarela e é uma das construtoras líderes no segmento de moraria popular.

As operações da Riva no segmento de média renda estão crescendo em um ritmo acelerado. A queda das taxas de juros e os recursos do Sistema de Poupança (SBPE) em níveis saudáveis permitiram aos bancos reduzirem significativamente as taxas de juros imobiliários nos últimos anos.

As taxas mais baixas não só resultaram na maior acessibilidade do cliente (devido às parcelas mensais mais baixas), mas também expandiram consideravelmente o mercado endereçável para habitação de média renda. Assim, famílias de renda média que antes não conseguiam comprar uma casa (quando os juros estavam em dois dígitos entre 2014-2018) agora podem pagar as parcelas devido a queda na taxa (atualmente nos níveis mais baixos historicamente). Isso criou uma oportunidade para a Direcional explorar esse segmento emergente por meio de sua subsidiária Riva, com unidades com preços um pouco acima do teto para o programa CVA e usando praticamente o mesmo processo de construção de seus produtos de baixa renda.

Estrutura Acionária. A Direcional é listada no segmento Novo Mercado desde seu IPO em 2009, atendendo o mais alto nível de governança corporativa da B3. A família Gontijo (fundadora) é a controladora e detém aproximadamente 45% das ações da companhia.

Por que gostamos da Direcional?

Vemos um espaço considerável para crescimento, especialmente da Riva. A Direcional possui uma operação consolidada e mais madura no programa de CVA, com sólida execução e presença nacional. Dito isso, continuamos vendo espaço para a empresa crescer neste segmento e ganhar fatia de mercado de players menores.

Além disso, vemos um potencial de crescimento robusto para a Riva no segmento de média renda. Estimamos cerca de R$ 2,5 bilhões de VGV em lançamentos para 2021, sendo R$889 milhões (+ 262% a/a) no segmento de média renda e R$1,6 bilhão (+21% a/a) no programa CVA.

Os resultados da Riva devem compensar parcialmente o impacto nas margens. O segmento de baixa renda deve continuar com margens brutas levemente pressionadas devido aos custos mais altos de materiais de construção. No entanto, vemos espaço para a Direcional amenizar os custos mais altos por meio de ganhos de eficiência no baixa renda, bem como aumento de preços no segmento de média renda (na Riva). Assim, esperamos que a margem bruta continue relativamente estável em 34,9% nos próximos trimestres (vs. 35,5% em 2020).

Vemos a Riva como capaz de se beneficiar da eficiência na construção (herdade da Direcional) e rápido crescimento de lançamentos (R$271 milhões em 2020 e com probabilidade de chegar em R$890 milhões em 2021) em um segmento com menor competição (contra o programa Casa Verde e Amarela).

Um balanço sólido deve suportar a distribuição de dividendos. A Direcional fechou 2020 com uma alavancagem de 8% de dívida líquida/PL e deve ser capaz de manter uma baixa alavancagem no futuro (cerca de 17% dívida líquida/Patrimônio líquido em 2021E), enquanto é capaz de sustentar distribuições de dividendos sólidos aos acionistas (estimamos um dividend yield de 4,0% para 2021E) e continuando a expansão das operações da Riva.

Valuation e Estimativas XP

Iniciamos a cobertura de Direcional (DIRR3) com recomendação de compra e preço alvo de R$20,5/ação. Nosso preço alvo é baseada na metodologia de fluxo de caixa descontado, assumindo um custo de capital WACC de 12,6%, Custo de capital próprio de 14,9% e crescimento na perpetuidade de 3,5%.

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