Análise Fundamentalista - Ações MRVE3

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MRV Engenharia (MRVE3)

Recomendação Neutra e Preço-Alvo de R$23,0/ação. Estamos atualizando nossas estimativas para MRV (MRVE3), incorporando o resultado do primeiro trimestre, atualizando nossas estimativas macroeconômicas e incorporando o resultado da AHS Residential nos nossos números. Dito isso, mantemos nossa recomendação neutra e nosso preço-alvo de R$23,0/ação.

Vemos uma pressão marginal nas margens do segmento econômico. Esperamos que os ganhos de eficiência amenizem os impactos da aceleração da inflação de custo de materiais de construção dos últimos meses (INCC de 15% nos últimos 12 meses) e impacte marginalmente as margens do segmento econômico (dentro do programa habitacional Casa Verde e Amarela). Assim, estimamos uma margem bruta ajustada de 30,4% (2,5 p.p abaixo do ano de 2020) e sua recuperação a partir de 2022.  

As demais frentes da companhia devem amenizar a compressão da margem. Apesar da compressão de margem no curto prazo, as demais operações em maturação como a Luggo (aluguel residencial), Urba (loteamento) e principalmente a AHS (residencial nos Estados Unidos) devem ajudar a amenizar a pressão e sustentar o crescimento no lucro líquido da companhia daqui para frente.

A AHS deve contribuir cada vez mais no lucro líquido da MRV. No final de 2020, a AHS anunciou sua primeira venda de ativos, impulsionando o lucro líquido e a geração de caixa da MRV no ano passado. Assim, esperamos que a venda de projetos da AHS se torne cada vez mais frequente à medida que a AHS acelera o número de projetos em desenvolvimento. Isso deve levar a AHS a aumentar gradualmente sua contribuição nos resultados consolidados da MRV. Por esse motivo, decidimos incorporar os resultados da AHS em nossos números visto que a companhia deve continuar amadurecendo seus projetos nos próximos anos até atingir o patamar de vendas de aproximadamente 5 mil unidades ao ano a partir de 2025.

Perspectiva positiva parcialmente refletida. Embora acreditemos em um cenário favorável para as operações da MRV nos próximos anos, vemos a ação sendo negociada 1,5x P/VPA e 10,0x P/L 2021E e 10,6x P/L para 2022E, já refletindo parcialmente o cenário positivo para a companhia, evitando que sejamos mais positivos.

O que nos preocupa? Em nossa opinião, os principais riscos para a tese de investimento são: um resultado abaixo do esperado das vendas e do desenvolvimento dos empreendimentos na AHS, compressões adicionais nas margens no segmento residencial de baixa renda da companhia em razão da inflação do custo de materiais de construção e gargalos nos recursos e/ou repasses nos clientes para os bancos, impactando a geração de caixa da companhia.

Visão Geral da Companhia

Breve Descritivo:
MRV é a maior incorporadora do Brasil e é focada em moradias populares. Apesar de focar no programa Minha Casa, Minha Vida, a empresa também começou a atuar no segmento de média renda (fora do programa habitacional). A MRV possui uma presença nacional e opera em 22 estados brasileiros e em 156 cidades.

Breve Histórico:
A MRV foi fundada em 1979 em Belo Horizonte, Minas Gerais, por Rubens Menin (atual presidente do conselho e acionista controlador), Mário Lúcio Menin e Vega Engenharia. Originalmente, a empresas estava focada na construção e desenvolvimento de empreendimentos residenciais em Belo Horizonte/MG. No entanto, em 1995, a empresa começou a expandir suas operações nas regiões Sul e Sudeste. Em 2007, a MRV concluiu seu processo de abertura de capital (IPO), captando aproximadamente R$1,2 bilhão. Em 2009, a empresa concluiu um follow-on, levantando um adicional de R$595 milhões. Finalmente, a sua subsidiária Log Commercial Properties foi segregada da MRV no final de 2018, tornando-se uma companhia independente.

Estrutura Societária
MRV está listada no Novo Mercado, atendendo a todos os requisitos para o mais alto nível de governança corporativa da B3. Rubens Menin, atual presidente do Conselho e fundador, é o principal acionista controlador com participação de 37,5% da empresa.

Presença Geográfica

Estrutura Societária

Tese de Investimento

Ampla Exposição Geográfica
MRV é a maior incorporadora do Brasil e uma das principais focada em moradias popular com larga presença nacional (156 cidades em 22 estados).

Desde o inicio do programa Minha Casa, Minha Vida, os recursos do programa foram alocados principalmente para a região Sudeste, tendo frequentemente recursos adicionais redirecionados de outras regiões depois de atingir seu orçamento regional. No futuro, acreditamos que o governo e o conselho do FGTS serão menos flexíveis em tais realocações, a fim de favorecer cidades menores e as regiões Norte e Nordeste do país. Dito isso, vemos menor risco de impactos das restrições de recursos regionais para a MRV, dada sua larga exposição em todas as regiões do Brasil.

Novas Avenidas de Crescimento
Além de seu principal produto, empreendimentos habitacionais de baixa renda, a MRV também vem explorando outras oportunidades de crescimento. Atualmente, uma das suas principais iniciativas é a Luggo, uma plataforma habitacional que insere a MRV no mercado de aluguel residencial, cujo mercado é altamente fragmentado entre os investidores pessoa física. Sua estratégia é focada no desenvolvimento de um projeto multifamiliar e posterior locação. Depois que a propriedade está amplamente locada, a Luggo pode vender seus projetos maduros a um cap rate mais baixo (valor de venda mais alto) para um fundo imobiliário ou para outros investidores institucionais, se mantendo como administradora da propriedade em troca de uma taxa de administração. Com os recursos das eventuais vendas, a Luggo pode continuar desenvolvendo novos projetos para a recomposição do seu portfólio.

Visibilidade limitada na venda dos ativos da AHS e da Luggo. Vemos o robusto potencial de crescimento das subsidiárias da MRV. No entanto, a expansão das operações da Luggo e da AHS dependem, em certa medida, da venda dos ativos maduros e o uso dos recursos da venda para o desenvolvimento dos novos projetos (sem que tenha um aumento da alavancagem da companhia). Ainda, esses empreendimentos são normalmente vendidos para investidores institucionais ou fundos imobiliários ou REITs (espécie de fundos imobiliários dos EUA) e possuímos visibilidade limitada sobre o prazo das vendas desses ativos, o que impede de assumir uma velocidade de vendas mais robusta.

Crescimento acelerado da AHS pode exigir maior comprometimento de capital no médio prazo. Embora vemos um espaço considerável para crescimento das operações da AHS, o modelo de negócio possui maior exigência de capital empregado para o desenvolvimento de seus projetos e na compra de terrenos (grande parte em caixa), em comparação com o perfil de menor comprometimento de capital no modelo de negócios da MRV no Brasil (principalmente no baixa renda). Dito isso, um ritmo de crescimento mais robusto da AHS poderia demandar capital adicional a ser aplicado em seus empreendimentos, o que pode pressionar a geração de caixa da companhia e aumento da alavancagem.

Apesar das perspectivas favoráveis ​​para suas operações, consideramos o valuation em patamares justos. Acreditamos que as operações da MRV (incluindo suas subsidiárias) devem continuar a prosperar no futuro, apesar dos impactos gerais da pandemia na economia e do aumento dos preços dos materiais de construção no curto prazo. No entanto, vemos o MRVE3 sendo negociado atualmente a 1,5x P/VPA e 9,5x P/L para 2021E (vs 9,7x P/L da média dos pares), o que reflete a perspectiva favorável para a empresa nos próximos anos e limita uma alta mais robusto para a ação, em nossa opinião.

Destaques Financeiros

Continuamos com a recomendação neutra e preço-alvo de R$23,00/ação. Avaliamos a MRV pelo método de fluxo de caixa descontado, usando uma taxa de desconto (WACC) de 12,6% e um crescimento na perpetuidade (g) de 3,5%

Resumo das Estimativas

Principais Riscos

Esgotamento dos recursos do FGTS. O principal risco para a nossa visão está relacionado à exaustão dos recursos do FGTS e, consequentemente, da escassez de crédito imobiliário no caso de adicionais saques extraordinários, aumento da taxa de desemprego, mudanças inesperadas e restritivas do programa Minha Casa, Minha Vida. Fatores que podem diminuir a rentabilidade de novos projetos no segmento de baixa renda.

Queda inesperada dos recursos da poupança. Apesar de baixa exposição aos recursos da poupança (SBPE), esperamos um impacto negativo para a MRV em caso de saques maiores que o esperado dos recursos da poupança, o que geraria maior escassez dessa fonte de financiamento.

Segunda onda do COVID-19. Um segundo risco negativo de nossas estimativas é uma possível segunda onda de COVID-19, em caso de um novo aumento da contaminação. Novos picos de contaminação, levando ao fechamento de estandes de vendas ou paralisação do canteiro de obra, devem impactar o ciclo construtivo das construtoras e comprometer a rentabilidade de seus projetos.

Maior competição por terrenos. Em caso de uma concorrência mais acirrada por compra de terrenos, acreditamos que isso deve impulsionar os preços de aquisição de terrenos e potencialmente limitar o crescimento e rentabilidade das empresas.

Desaceleração econômica. Embora a demanda por unidades do programa Minha Casa, Minha Vida tenda a ser mais resiliente diante da desaceleração econômica, um aumento do desemprego e queda de renda familiar podem potencialmente pressionar a demanda por imóveis e diminuir a velocidade de vendas

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