Análise Fundamentalista - Ações PLPL3

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Recomendação de compra e preço-alvo de R$10,0/ação. Estamos iniciando a cobertura de Plano & Plano (PLPL3) com recomendação de compra e preço-alvo de R$10,0/ação, o que implica em um potencial de 62%.

Companhia regional com sólido histórico. Fundada em 1997, a Plano&Plano é uma incorporadora atualmente focada no segmento de baixa renda, tendo também atuado anteriormente nos segmentos de média e alta renda. Atualmente, a companhia atua principalmente na região Metropolitana de São Paulo, onde possui vasta experiência e know-how.

Forte Patrocínio. Após anos de parceria com a Cyrela, a Plano&Plano iniciou uma Joint Venture com a Cyrela em 2006, permitindo a empresa aumentar suas operações. A parceria foi estruturada em 2016 e permanece até hoje. Em 2020, a companhia manteve seu forte ritmo de crescimento apesar dos desafios da pandemia e atingiu R$1,4 bilhão em lançamentos (contra R$854 milhões em 2018 e R$1,2 bilhão em 2019). Além disso, a Plano&Plano (PLPL3) concluiu seu IPO em setembro de 2020 e ainda possui a Cyrela como uma de suas maiores acionistas (junto com sua família fundadora).

Retornos líderes de mercado. Vemos a combinação da sua forte execução e suas operações asset-light impulsionando suas operações e participação de mercado nos próximos anos com lançamentos estabilizando em torno de R$2,0bilhões/ano e apresentando um dos maiores retornos do segmento (ROE de 67% para 2021) e mantendo baixa alavancagem (10% dívida líquida/PL).

Desenvolver líder de baixa renda com uma avaliação atraente. Atualmente vemos o PLPL3 sendo negociado a 6,3x P/L 2022 (vs. 8,4x dos seus pares de mercado de baixa renda), o que acreditamos não refletir totalmente seu valor potencial e seu crescimento robusto dos seus lucros (crescimento anual de 18% nos lucros por ação de 2020-2023).

O que nos preocupa? Plano & Plano opera exclusivamente em São Paulo (principalmente na região metropolitana de São Paulo), o mercado com maior concorrência no país. Nós vemos a competição acima do esperado e potenciais gargalos dos recursos do FGTS para São Paulo como os maiores riscos para nossa tese de investimentos.

Sobre a Plano & Plano

Longo Histórico e Forte Patrocínio. Fundada em 1997 por Rodrigo Luna e Rodrigo Von Uhlendorff. A Plano & Plano é uma construtora residencial focada no segmento de baixa renda na região metropolitana de São Paulo e opera dentro do programa habitacional CVA (antigo programa MCMV). Em 2006, a Plano & Plano formou uma Joint Venture com a Cyrela e seus sócios fundadores.

Com o patrocínio da Cyrela, a Plano & Plano conseguiu crescer e amadurecer suas operações. Após os desafios de sua expansão geográfica há mais de uma década, a empresa voltou às suas raízes e focou em ser uma das principais incorporadoras de baixa renda de São Paulo.

Vasta experiência em diversos segmentos posiciona a Plano&Plano a se adaptar ao ambiente. Após o boom do mercado imobiliário no começo da década passada, a combinação do ambiente macro em deterioração, aumento da taxa de juros e escassez dos recursos (SBPE ou Poupança) de financiamento de empreendimentos de médio e alto padrão levou a Plano & Plano a focar no segmento econômico sob o programa Minha Casa, Minha Vida.

Apesar do ciclo desafiador para empreendimentos de médio e alto padrão entre 2014 e 2018, os projetos para baixa renda se mantiveram relativamente resilientes devido ao grande mercado endereçável, déficit habitacional considerável e os benefícios do programa habitacional (menores taxas de juros e subsídios robustos). Esse movimento estratégico levou a companhia a se tornar uma das maiores e mais rentáveis incorporadoras de baixa renda de São Paulo. Dito isso, vemos um cenário positivo para a média renda para os próximos anos, o que pode potencialmente beneficiar a Plano dado que ela possui expertise em operar nesse segmento.  

Estrutura do Acionista. A Plano & Plano foi listada no segmento do Novo Mercado do B3 (atendendo a todos os requisitos mais elevados de governança corporativa do B3) após seu recente IPO em setembro/20. Atualmente, a Cyrela detém uma participação de 33,5%, Rodrigo Luna 19,1% e Rodrigo Uhlendorff 14,4%.

Por que gostamos da Plano & Plano?

Execução sólida levando a um desempenho sólido de vendas e baixo estoque. Plano&Plano vem reportando sólida performance de vendas através da sua imobiliário interna e corretores regionais (aprox. 80% das vendas)e também parcerias com grandes corretores. Apesar do impacto da Covid-19, a companhia continuou apresentando sólida performance operacional como vendas líquidas de R$874mn em 2020 (+29% y/y). Como resultado, a Plano&Plano terminou 2020 com um estoque de apenas R$1,7 bilhões e somente 0,8% de unidades prontas (ou apenas 58 unidades), um dos indicadores mais baixos do mercado.

Banco de terrenos dimensionado para suportar o pipeline de lançamentos. Plano & Plano possui um banco de terrenos de aproximadamente R$10 bilhões em VGV (aproximadamente 6 anos de lançamentos), concentrado estrategicamente em São Paulo. Ainda, a grande maioria dos terrenos foi negociado via permuta, exigindo, portanto, pouco capital empregado para o desenvolvimento do projeto. Além disso, o robusto banco de terrenos ameniza a pressão em adquirir novos terrenos em um curto período de tempo, evitando compras de terrenos em termos menos atrativos e/ou pagamento com uma parcela maior em caixa.

Maior flexibilidade para explorar terrenos menores. A Plano utiliza alvenaria estrutural em grande parte do seu processo construtivo, que, apesar de exigir maior número de trabalhadores, ela garante maior flexibilidade dos projetos (em comparação às formas de alumínio e parede de concreto) e permite a companhia maximizar o aproveitamento do terreno. Assim, o método de produção permite explorar lotes menores e com geografia mais desafiadora que podem ser muito pequenos ou ineficientes para caber em um projeto com formas de alumínio (adequadas em terrenos maiores).

Um dos maiores retornos sobre capital próprio da indústria. A parceria com a Cyrela permitiu a companhia a aumentar seus crescimentos, enquanto mantem uma estrutura de capital enxuta. Na nossa visão, a combinação de expertise da gestão no setor imobiliário, performance sólida de vendas, abordagem asset-light levou a companhia reportar um dos maiores retorno sobre capital próprio (ROE) da indústria (média de 100% entre 2017 e 2020). Para frente, esperamos que a Plano continue reportando ROE sólidos (67% para 2021 e 55% para 2022), enquanto mantem a alavancagem baixa.

Estimativas e Valuation

Estamos iniciando a cobertura de PLPL3 com recomendação de compra e preço-alvo de R$10,0/ação. Nosso preço-alvo é calculado a partir da metodologia de fluxo de caixa descontado, assumindo um custo de capital WACC de 13%, custo de capital próprio de 17,0% e crescimento na perpetuidade de 3,5%.

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