Vulcabras (VULC3) e Grendene (GRND3): Encontrando o par de sapatos certo; Iniciando com Compra em VULC3 e Neutro em GRND3

Estamos iniciando a cobertura do setor de varejo de calçados no Brasil com uma recomendação de Compra para Vulcabras (VULC3) com um preço-alvo de R$ 12,0/ação (50% de potencial) e uma recomendação Neutra para a Grendene (GRND3) com um preço-alvo de R$ 10,7/ação (16% de potencial).


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Estamos iniciando a cobertura do setor de varejo de calçados no Brasil com uma recomendação de Compra para Vulcabras (VULC3) com um preço-alvo de R$ 12,0/ação (50% de potencial) e uma recomendação Neutra para a Grendene (GRND3) com um preço-alvo de R$ 10,7/ação (16% de potencial). Ambas as empresas negociam com desconto em relação ao setor de varejo de calçados: 9,7x e 15,6x para VULC3 e GRND3, respectivamente, considerando o múltiplo P/L para 2021, vs 40x do setor de varejo de calçados no Brasil e 48,6x de Alpargatas. Temos uma visão positiva para Vulcabras por acreditar que a empresa está pronta para apresentar uma expansão de margem, impulsionada principalmente por i) uma dinâmica de preços mais racional pelos produtores de calçados esportivos; e ii) pela expertise da Vulcabras na produção de calçados esportivos, segmento que deve se beneficiar de tendências estruturais positivas nos próximos anos. Nossa recomendação Neutra para a Grendene é baseada em uma expectativa de baixo crescimento, devido i) aos desafios no ambiente domésticos; e ii) baixa visibilidade em sua expansão internacional.

Vulcabras – Nossa recomendação de Compra é baseada em: i) Foco da empresa no segmento esportivo com marcas reconhecidas: com a recente aquisição do licenciamento da Mizuno em 2020, a Vulcabras amplia seu portfólio de marcas, que já contava com o licenciamento da Under Armour, adquirida em 2018, e Olympikus, marca própria e também líder em vendas de calçados esportivos no Brasil. Em 2020, a empresa também licenciou a Azaleia (marca de calçados casuais femininos adquirida integralmente pela Vulcabras em 2007) para a Grendene. Com isso, a Vulcabras se consolida como a maior gestora de marcas esportivas do país; ii) Crescimento de margens impulsionado por um ambiente de preços mais racional: os recentes movimentos ocorridos no setor (tal como a venda de licenciamento da Nike e Under Armour para Centauro e Vulcabras, respectivamente), devem trazer um ambiente competitivo mais benigno, dada a preocupação dessas marcas com rentabilidade. Também acreditamos que a aquisição da Mizuno deve contribuir para incremento de margens dado o maior ticket médio dos produtos (preço médio de venda de calçados ao varejo de R$ 250/par vs atuais R$ 67/par) e sinergias no processo de produção. Em nossas estimativas, a Vulcabras deve gradativamente retornar ao patamar de 38% da margem bruta em 2023.

Grendene – Nossa recomendação Neutra é baseada em: i) Crescimento mediano em receita, mesmo considerando um incremento do volume de vendas (+3,9% de CAGR¹ entre 2019-2023e): Vemos perspectivas de crescimento limitadas em um mercado doméstico altamente competitivo e baixa visibilidade em sua expansão internacional. Apesar de enxergarmos a expansão internacional como positiva, ainda é cedo para acreditar que a estratégia adotada terá sucesso; ii) Baixa expectativa de crescimento do Lucro por Ação (EPS, na sigla em inglês) uma vez que a empresa já opera com uma margem líquida muito alta (20-30% vs média do setor na faixa de 10%) e esperamos que a receita cresça gradualmente pelo patamar de um dígito médio; iii) Opcionalidades: apesar da nossa recomendação Neutra, acreditamos que a Grendene possui opcionalidades que podem nos surpreender positivamente, como: 1) Transformação Digital: a empresa tem buscado novas formas de aumentar e engajar seu mercado consumidor; e 2) expansão internacional para China e EUA, que juntos consomem quase 6 bilhões de calçados por ano.

Riscos: incentivos fiscais em um cenário macroeconômico desafiador, uma vez que grande parte dos lucros da Vulcabras e da Grendene vêm de incentivos fiscais, 70% e 50%, respectivamente.

Notas: (1) CAGR = Taxa de crescimento anual composta

Fontes: Companhias; XP

Nossa tese em poucos gráficos

Fontes: Albicalçados; Companhias; XP.

Visão geral da indústria

Brasil é o 4º maior produtor mundial de calçados com 4,2% da produção.

Em uma indústria que pouco cresce, quatro empresas produzem 58% do total de calçados brasileiros

Aqui, queremos chamar a atenção para três informações relevantes:
1. A produção brasileira caiu de 1,04 bilhões de calçados produzidos em 2013 para 936 milhões em 2019;
2. Em 2019, Alpargatas, Grendene, Beira Rio (não listada na B3) e Vulcabras foram responsáveis por 58% do total de calçados produzidos no Brasil;
3. Por mais que a produção entre 2017-19 tenha crescido a um CAGR de 2%, a Alpargatas, Vulcabras e Beira-Rio aumentaram suas participações no setor, enquanto Grendene apresentou queda.

Fontes: Albicalçados; SECEX; Companhias; XP

Fontes: Albicalçados; SECEX; Companhias; XP

Aumento do consumo fortemente dependente do aumento da renda da população

Dois destaques:

1. Ainda que a população brasileira consuma mais pares do que a média global, o crescimento deste número para patamares próximos ao de países desenvolvidos, é dependente do crescimento do PIB per capita;

2. Exportações e importações vêm desacelerando ao longo dos últimos anos. No caso das exportações, a queda reflete o comportamento de nosso países vizinhos – mais precisamente de Argentina, Paraguai e Bolívia. Em importações, a desvalorização cambial, e consequente aumento do custo das importações, é talvez o principal motivo para a queda.

Fontes: Albicalçados; XP

Fontes: Albicalçados; XP

Exportações: Latam representa 28% das exportações brasileiras – o que vem desacelerando

Fontes: Albicalçados; XP

Importações: Política Anti-Dumping brasileira contra a China resultou em migração das importações do Vietnã

Fontes: Albicalçados; XP

Vulcabras – Dando a largada para uma corrida

Iniciando com Compra

Estamos iniciando a cobertura de Vulcabras (VULC3) com recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 12/ação para o final de 2021 (50% de potencial de valorização). Importante ressaltar que não estamos perpetuando incentivos fiscais em nosso valuation.

A ação negocia a 9,7x considerando o múltiplo P/L para 2021, implicando em um desconto na comparação com as empresas brasileiras de calçado (P/L de 40x) e Alpargatas (P/L de 48,6x).Temos uma visão positiva para Vulcabras por acreditar que a empresa está pronta para apresentar uma expansão de margem, impulsionada principalmente por i) uma dinâmica de preços mais racional pelos produtores de calçados esportivos; e ii) pela expertise da Vulcabras na produção de calçados esportivos, segmento que deve se beneficiar de tendências estruturais positivas nos próximos anos.

Foco total no segmento esportivo com marcas fortes e reconhecidas: com a recente aquisição do licenciamento da Mizuno em 2020, a Vulcabras amplia seu portfólio de marcas, que já contava com o licenciamento da Under Armour, adquirida em 2018, e Olympikus, marca própria e também líder em vendas de calçados esportivos no Brasil. Em 2020, a empresa também licenciou a Azaleia (marca de calçados casuais femininos adquirida integralmente pela Vulcabras em 2007) para a Grendene. Com isso, a Vulcabras se consolida como a maior gestora de marcas esportivas do país;

Crescimento de margens impulsionado por um ambiente mais racional de preços: os recentes movimentos ocorridos no setor (tal como a venda de licenciamento da Nike e Under Armour para Centauro e Vulcabras, respectivamente), devem trazer um ambiente competitivo mais benigno, dada a preocupação dessas marcas com rentabilidade. Também acreditamos que a aquisição da Mizuno deve contribuir para incremento de margens dado o maior ticket médio dos produtos (preço médio de venda de calçados ao varejo de R$ 250/par vs atuais R$ 67/par) e sinergias no processo de produção. Em nossas estimativas, a Vulcabras deve gradativamente retornar ao patamar de 38% da margem bruta em 2023.

O segmento de calçados esportivos deve se beneficiar de tendências positivas estruturais: o segmento deve se beneficiar tanto do aumento da penetração – já que representa apenas 8,7% do consumo brasileiro de calçados – quanto de tendências estruturais positivas, como a busca por hábitos mais saudáveis, levando a maiores gastos com atividades físicas.

Principais Riscos: (i) incentivos fiscais em um cenário macroeconômico difícil, uma vez que 70% do lucro líquido da Vulcabras é proveniente de incentivos fiscais; e (ii) a não renovação de contratos com marcas como Mizuno, ou mesmo Under Armour, pode gerar incertezas quanto ao crescimento futuro da empresa.

Pronta para a recuperação com um valuation atrativo: a empresa deve ser uma das principais beneficiárias do retorno à “normalidade”, uma vez que enxergamos uma demanda reprimida pela categoria de calçados, o que é evidenciado pelo movimento de “compra por vingança”, já observado em países com vacinação mais ampla, como nos EUA. Além disso, empresa tem a sua própria história de crescimento (CAGR de lucro de 25,7% entre 2019-2023e) e está negociando com um valuation de 9,7x P/L para 2021, abaixo da média do setor.

Uma empresa com expertise em esportes: foco no segmento com marcas fortes e reconhecidas

Fundada em 1952, a relação da Vulcabras com o esporte vem desde 1973, quando adquiriu o direito de operar a marca Adidas no Brasil (1973-1999). A Vulcabras é hoje uma das maiores empresas de calçados esportivos da América Latina. No Brasil, ela é responsável por cerca de 18%¹ do total de calçados esportivos vendidos e, ao longo de sua história, já foi a responsável pela produção local de diversas outras marcas, tais como: Puma (1986-1996), Reebok (1993-2015) e Asics (2002-2006).

Possuindo como marca própria a Olympikus, marca que mais vende calçados esportivos do Brasil, a Vulcabras é também o representante exclusivo da Under Armour no Brasil – contrato conquistado em 2018 – e, mais recentemente, em 2020, comprou por R$ 40 milhões os direitos de licenciamento, distribuição e comercialização da Mizuno, marca também focada em calçados e artigos esportivos que vinha sendo operada desde 1997 pela Alpargatas. O prazo do contrato vai até 2033 e, como contrapartida, prevê um pagamento de royalties à marca japonesa. Em 2019, a receita de Mizuno foi de R$444M e, representará ~24% das receitas de Vulcabras (R$410M) em 2021.

Com a integração da marca Mizuno ao seu portfólio de marcas esportivas, assim como o recente licenciamento da marca Azaleia à Grendene, a Vulcabras conclui uma transição estratégica, que se iniciou em 2018 com a aquisição da Under Armour, e se consolida como a maior gestora de marcas esportivas do país. Além da sinergia no processo de produção, acreditamos que o negócio deve contribuir para um incremento de margens dado o maior ticket médio de preços de calçados (preço médio de venda ao varejista de R$250 vs R$67 da Vulcabras).

Com essas três marcas, a Vulcabras fornecerá produtos para todos os consumidores que queiram material esportivo no Brasil, com calçados cujos preços vão de R$149 a R$1.600, e roupas esportivas de R$49 a R$999.

Fontes: Companhia; XP

Crescimento de margens impulsionado por um ambiente mais racional de preços

Crescimento de margens impulsionado pelo foco em materiais esportivos + ambiente racional de preços: além do foco em materiais esportivos impulsionar, por si só, o crescimento de margens – afinal, a Vulcabras decidiu focar naquilo que ela detém vantagens competitivas – acreditamos que os recentes movimentos ocorridos – venda do licenciamento da Nike e Under Armour para a Centauro e Vulcabras, respectivamente – somado ao câmbio (dólar comercial a R$5,50), indicam um ambiente competitivo mais benigno dada a preocupação dessas marcas com rentabilidade.

Entre 2017-20, a Vulcabras apresentou queda no ticket médio de seus produtos (CAGR de 2,5%), o que é o principal reflexo de um ambiente irracional de preços liderado por empresas internacionais (Nike, Under Armour e Adidas). Consequentemente, as margens da empresa comprimiram no período.

Fontes: Companhia; XP

O Brasil tornou-se um dos países no qual as grandes marcas passaram a “desovar” seus produtos, culminando em um mercado com excesso de estoques e  liquidações. Em nossa opinião, acreditamos que os recentes movimentos ocorridos, somado ao câmbio (dólar comercial a R$5,50) devem levar a um ambiente competitivo mais benigno.

Por que acreditamos que a Vulcabras possui vantagens competitivas que a diferenciam das grandes marcas internacionais:

Primeiro, porque a companhia domina todas as etapas do processo produtivo, da pesquisa à produção, e do marketing à venda para os lojistas. Segundo, porque a Vulcabras tem como diferenciais a flexibilidade na produção, a rapidez na reposição e a agilidade na distribuição.

Ao aliar o processo de desenvolvimento com produção própria e local, a empresa consegue reduzir o “time to Market” (tempo médio de entrega), de aproximadamente 4 meses – cerca de um terço do prazo dos principais concorrentes. Além disso, possui um tempo médio de entrega de 5 semanas – um quinto do prazo de produtos importados. Isso faz com que a Vulcabras tenha maior flexibilidade na oferta do mix de produtos para os lojistas, permitindo a eles manter estoques reduzidos. Ao fazer isso, a Vulcabras contribui para que o seu cliente faça menos descontos, liquidações e perdas de vendas por falta de produtos. Dito isso, há maior conveniência por parte do lojista em oferecer produtos Vulcabras em suas estantes.

O segmento de calçados esportivos deve se beneficiar de tendências positivas estruturais

Consumidores brasileiros buscam um estilo de vida mais saudável, o que impulsiona o crescimento das vendas de artigos esportivos

Conforme vimos ao longo do relatório, o setor de calçados brasileiros tem seu crescimento muito atrelado à renda per capita brasileira. Não à toa, a produção e o consumo pouco cresceram nos últimos anos. Apesar desse panorama, o segmento de calçados esportivos pode se beneficiar tanto de um aumento da penetração – uma vez que ela representa apenas 8,7% da produção – quanto de tendências positivas estruturais como:

1) Busca por hábitos mais saudáveis, levando a maiores gastos com atividades físicas: o Brasil é o 2ª maior mercado de academias do mundo, ficando atrás só dos Estados Unidos. Porém, menos de 5% da população brasileira está matriculada ou frequentam academias regularmente. Número que deve aumentar vertiginosamente à medida que gastos com saúde e bem-estar vem aumentando e levando a maiores gastos com práticas esportivas.

2) Envelhecimento da população: Acreditamos que o envelhecimento da população é um vento de cauda que joga à favor da nossa tese. Idosos com mais de 65 anos vão sair de 7% da população em 2011 para 14% em 2032 (+ 21 milhões de pessoas). Dado que os gastos com saúde aumentam com o envelhecimento, existe uma tendência de incremento de práticas mais saudáveis como forma de prevenção e contenção de gastos hospitalares.

Fontes: Companhia; ACAD Brasil; Marketline; XP

Fontes: IBGE; XP

Vale ressaltar o robusto crescimento de longo prazo das grandes marcas esportivas internacionais:

Fontes: Bloomberg; XP

Valuation

Nosso preço-alvo de R$12/ação implica em um potencial de alta de 50% vs. preços atuais

Nosso preço-alvo de R$12/ação para o final de 2021 é baseado no modelo de Fluxo de Caixa Descontado (FCFF) considerando um crescimento de longo prazo de 4% e uma taxa de desconto (WACC) de 11,7%. A ação negocia a 9.7x considerando o múltiplo P/L para 2021, implicando em um desconto na comparação com as empresas brasileiras de calçados (P/L de 40x) e Alpargatas (P/L de 48.6x). Como referência, nosso preço-alvo reflete um múltiplo P/L de 10.8x. Importante ressaltar que não estamos perpetuando incentivos fiscais em nosso valuation.

Fontes: Companhia; XP

Fontes: Companhia; XP

Fontes: Companhia; XP

Estimativas XP

Fontes: Companhia; XP

Cenário base: Esperamos que a empresa cresça seu volume a um CAGR de 2% entre 19-32, com ticket médio crescendo 4,9% ao ano em média, devido ao repasse de inflação melhor mix com Mizuno.

Cenário otimista: (i) assumimos a perpetuidade dos incentivos fiscais e, ii) um CAGR de 2% em volume de vendas enquanto o ticket médio cresce 5,7% ao ano, devido ao melhor mix com Mizuno.

Cenário pessimista: (i) 0% de crescimento de volume entre 19-32 com ticket médio crescendo 3,3% ao ano em média).

Fontes: Companhia; XP

Grendene – Encontrando o ritmo certo

Iniciando com Neutro

Estamos iniciando a cobertura de Grendene (GRND3) com recomendação Neutra e preço-alvo de R$ 10,7/ação para o final de 2021 (16% de potencial de valorização). Importante ressaltar que não estamos perpetuando incentivos fiscais em nosso valuation.

A ação negocia a 15.6x considerando o múltiplo P/L para 2021, implicando em um desconto na comparação com as empresas brasileiras de calçado (P/L de 40x) e Alpargatas (P/L de 48.6x). Nossa recomendação Neutra para a Grendene é baseada em uma expectativa de baixo crescimento, devido i) aos desafios no ambiente domésticos; e ii) baixa visibilidade em sua expansão internacional.

Nossa recomendação Neutra para a Grendene é baseada em uma expectativa de baixo crescimento, devido i) aos desafios no ambiente domésticos; e ii) baixa visibilidade em sua expansão internacional.

A Grendene é a segunda maior produtora de calçados do Brasil: em 2020, a Grendene vendeu 145 milhões de pares de calçados, o equivalente a 15,5% da produção brasileira em 2020, e, entre 2017 a 2019 foi a responsável por 32% do total de calçados exportados (USD 3,2 por par). Através de suas 11 plantas industriais, a empresa tem potencial para produzir 250 milhões de calçados (vs a média atual de 165M entre 2017-19), número este equivalente a apenas 1,1% do Market-share global de produção (22 bilhões de pares em 2019). Mas, apesar da capacidade de produção, tendo a capacidade de crescer sem investimentos significativos, a empresa não consegue aumentar as vendas desde 2013 (CAGR de -5,8% entre 2013-2019).

Nossa recomendação Neutra é baseada em: i) Crescimento mediano em receita, mesmo considerando um incremento do volume de vendas (+3,9% de CAGR entre 2019-2023e): Vemos perspectivas de crescimento limitadas em um mercado doméstico altamente competitivo e baixa visibilidade em sua expansão internacional. Apesar de enxergarmos a expansão internacional como positiva, ainda é cedo para acreditar que a estratégia adotada terá sucesso; ii) Baixa expectativa de crescimento do Lucro por Ação (EPS, na sigla em inglês) uma vez que a empresa já opera com uma margem líquida muito alta (20-30% vs média do setor na faixa de 10%) e esperamos que a receita cresça gradualmente pelo patamar de um dígito médio; iii) Opcionalidades: apesar da nossa recomendação Neutra, acreditamos que a Grendene possui opcionalidades que podem nos surpreender positivamente, como: 1) Transformação Digital: a empresa tem buscado novas formas de aumentar e engajar seu mercado consumidor; e 2) Expansão internacional para China e EUA, que pode impulsionar consideravelmente as vendas da companhia, uma vez que juntos os países consomem quase 6 bilhões de calçados por ano.

Principais Riscos: (i) incentivos fiscais em um cenário macroeconômico difícil, uma vez que 50% do lucro líquido da Grendene é proveniente de incentivos fiscais; e (ii) queda nas vendas devido ao aumento da concorrência é um risco relevante para a tese.

Crescendo menos que o setor: diminuição do volume de vendas, apesar da elevada capacidade de produção

A Grendene foi fundada em 1971 e hoje é a segunda maior produtora de calçados do Brasil. em 2020, a Grendene vendeu 145 milhões de pares de calçados, o equivalente a 15,5% da produção brasileira em 2020, e, entre 2017 a 2019 foi a responsável por 32% do total de calçados exportados (USD 3,2 por par). Através de suas 11 plantas industriais, a empresa tem potencial para produzir 250 milhões de calçados (vs a média atual de 165M entre 2017-19), número este equivalente a apenas 1,1% do Market-share global de produção (22 bilhões de pares em 2019).

A empresa produz calçados para homens, mulheres e crianças de marcas reconhecidas e está presente em todas as classes sociais. Entre as marcas mais relevantes estão Melissa, Ipanema, Grendha, Zaxy, Rider, Cartago e Grendene Kids, sendo Melissa e Ipanema as mais importantes financeiramente.

Fontes: Companhia; XP

Com uma produção verticalizada e flexível – a Grendene produz o próprio PVC, principal matéria prima utilizada na produção – sendo esse o principal “segredo” para as suas margens serem as maiores do setor no mundo. Mas, apesar da capacidade de produção, tendo a capacidade de crescer sem investimentos significativos, a empresa não consegue aumentar as vendas desde 2013 (CAGR de -5,8% entre 2013-2019).

Fontes: Companhia; Albicalçados; XP

Enquanto no mercado doméstico, o difícil ambiente macroeconômico que a crise econômica trouxe, fez com que a produção brasileira perdesse 14% do volume total desde seu pico em 2013, do lado das exportações, a Grendene também sofreu com a crise econômica que atingiu a América Latina, principalmente Argentina, Paraguai e Venezuela. Soma-se a esse cenário desafiador, a perda de participação de mercado da empresa entre 2013 e 2019:

Fontes: Companhias; Albicalçados; XP

Maior margem líquida do mundo no setor, mas crescimento futuro limitado

Apesar da queda nos volumes nos últimos anos, a Grendene passou a focar em um mix de produtos com ticket médio maior, o que contribuiu para que sua receita não caísse na mesma velocidade (receita bruta CAGR ‘2013-19 de 1,3%). Consequentemente, as margens da empresa são as maiores do setor no mundo.

Fontes: Companhia; XP

Fontes: Companhia; XP

Fontes: Companhia; XP

Quando comparamos a margem líquida de Grendene com a de todas as outras empresas do setor de calçados, não só no Brasil como no mundo todo, vemos que a maior margem em todos os anos é a de Grendene.

Fontes: Bloomberg; Companhias; XP

A questão é que mesmo com as margens mais altas do setor, a empresa não tem conseguido crescer volumes, o que, combinado com a queda do market share, indica que a empresa tem dificuldades em entregar crescimento. Dada a elevada capacidade ociosa, há pouca necessidade de investimentos em novos projetos de aumento de capacidade. Com isso, a Grendene encerrou o ano de 2020 com R$ 2 bilhões em caixa e equivalentes de caixa (~24% do valor de mercado atual). Como grande parte do caixa é proveniente de incentivos fiscais, existem limitações na distribuição de dividendos aos acionistas.

Opcionalidades têm potencial para acelerar vendas e transformar a companhia

Apesar da dependência ao crescimento de renda, a companhia tem implementado iniciativas internas que tem como objetivo acelerar o ritmo de vendas. São elas:

1. Transformação digital

Em 2019, a Grendene criou uma diretoria de transformação digital liderada por Paulo Antonio Pedo Filho, diretor da Melissa e executivo senior que está na companhia há quase 30 anos. A transformação se apoia em i) cultura, ii) negócios e iii) inovação e tem a ambição de aumentar a produtividade das vendas e gerar sinergias nas diferentes estruturas da companhia – distribuição, produção, marketing, vendas, etc.

Dentre as possíveis iniciativas, listamos: i) Conhecer melhor o seu consumidor com o objetivo de lançar coleções mais assertivas; ii) Servir melhor sua rede de mais de 85 mil pontos de venda espalhados pelo Brasil e Mundo – a empresa exporta para mais de 100 países; iii) Diminuir o prazo médio de entrega dos produtos – hoje ao redor de 30-40 dias; iv) Tornar a empresa “multicanal” (ou omni-channel, no conceito em inglês), integrando a empresa no momento da produção à venda para o cliente final.

Apesar de recente, alguns resultados já começaram a aparecer: 1) Operação online passou a ser operada pela própria Grendene e empresa passa a fazer a venda direta ao consumidor pela primeira vez: a operação online era operada por um varejista terceiro, o que gerava problemas de ofertas de produtos, além da impossibilidade de conhecer melhor o cliente final. Com a internalização da gestão e operacionalização das lojas online, abre-se um leque de novas oportunidades cujo objetivo final é acelerar vendas. 2) Criação do Bergamotta Works: laboratório de inovação que tem o objetivo encontrar novas formas de acessar o consumidor e aproximar a Grendene do ecossistema de startups. 3) Cultura digital: mais de 200 talentos foram recrutados e treinados pela Universidade Grendene com o objetivo de espalhar uma cultura mais ágil e digital dentro da empresa.

2. Expansão internacional

Outra importante opcionalidade é a expansão internacional, que passa a fazer ainda mais sentido com a atual depreciação do real. Apesar de ser responsável por 32% do total de calçados brasileiros exportados, apenas ~20% da receita de Grendene vêm de exportações, sendo que os principais destinos são países da América Latina.

A estratégia internacional da empresa agora se volta para China e Estados Unidos, dois países que juntos consomem quase 6 bilhões de calçados por ano (4% da capacidade total de produção de Grendene).

Vale dizer que a Grendene possui um modelo de exportação em que o distribuidor faz a gestão local do negócio. Diferentemente de Alpargatas, que utiliza uma estratégia local para definição das principais estratégias de venda e distribuição.

Nosso preço-alvo de R$ 10,7/ação implica em um potencial de alta de 16% vs. preços atuais.

Nosso preço-alvo de R$ 10,7/ação para o final de 2021 é baseado no modelo de Fluxo de Caixa Descontado (FCFF) considerando um crescimento de longo prazo de 3,5% e uma taxa de desconto (WACC) de 11,7%. A ação negocia a 15,6x considerando o múltiplo P/L para 2021, implicando em um desconto na comparação com as empresas brasileiras de calçado (P/L de 40x) e Alpargatas (P/L de 48,6x). Como referência, nosso preço-alvo reflete um múltiplo P/L de 15,6x. Importante ressaltar que não estamos perpetuando incentivos fiscais em nosso valuation.

Apesar de ainda não sabermos o modelo vencedor, acreditamos que tanto a Alpargatas quanto as atuais iniciativas de internacionalização da marca Melissa com a abertura de lojas próprias podem impulsionar a estratégia internacional da empresa nesses dois países.

Importante ressaltar que a Melissa já é uma marca internacional que vende mais de 2 milhões de pares de calçados fora do Brasil por ano. Além disso, possui duas lojas próprias fora do Brasil (Londres e Nova York) e mais de 140 lojas exclusivas operadas por distribuidores. Nos próximos 12 meses, pretendem abrir mais 8 lojas próprias, sendo 4 nos EUA e 4 na China, buscando fortalecer o reconhecimento de marca nesses países.

Vemos a estratégia de crescimento no mercado externo como positiva, mas temos pouca visibilidade se a estratégia adotada terá sucesso.

Valuation

Fontes: Companhia; XP

Fontes: Companhia; XP

Fontes: Companhia; XP

Estimativas XP

Fontes: Companhia; XP

Cenário base: Esperamos que a empresa cresça seu volume em um CAGR de 3,9% ao ano entre 2019-32) com ticket médio crescendo 3,5% ao ano em média.

Cenário otimista: (i) assumimos a perpetuidade dos incentivos fiscais e ii) volume de vendas e ticket médio crescendo a um CAGR de 4,6% e 4,3%, respectivamente, entre 2019-32.

Cenário pessimista: (i) volume de vendas e ticket médio crescendo a um CAGR de 2%, respectivamente, entre 2019-32

Fontes: Companhia; XP

Múltiplos e comparativos

Riscos

Incentivos fiscais em um cenário macroeconômico difícil é a principal preocupação

Vulcabras (VULC3)

1) Incentivos fiscais como principal preocupação: Parte substancial do lucro líquido da Vulcabras (~70%) vem de incentivos fiscais. Nos últimos anos, a empresa obteve uma série de incentivos fiscais federais relacionados ao pagamento de imposto de renda e incentivos fiscais estaduais relativos ao imposto sobre vendas (ICMS) nos Estados do Ceará, Sergipe e Bahia, vinculados à instalação, expansão e produção industrial na região Nordeste. Os incentivos têm prazo definido e não podem ser renovados quando expiram, o que pode ter um efeito material nos resultados da empresa.

Apesar do risco, acreditamos que faz sentido os Estados fomentarem a indústria local dada a geração de empregos que ela proporciona. É verdade também que, caso não ocorresse a renovação dos incentivos, grande parte da indústria passaria a operar com margens líquidas próximas de zero, gerando aumento nos preços dos calçados para compensar a perda com incentivos.

2) Competição: um dos pilares de nossa tese é a possibilidade de aumento de margens devido à possível suavização do ambiente competitivo. Tal cenário pode não ocorrer e o aumento das margens não ocorrer conforme o esperado.

3) Não renovação de contratos de licença: a não renovação de contratos com marcas como Mizuno, ou mesmo Under Armour, pode gerar incertezas quanto ao crescimento futuro da empresa.

Grendene (GRND3)

1) Incentivos fiscais como a principal preocupação: Parte substancial do lucro líquido da Grendene (~50%) vem de incentivos fiscais. A Grendene produz 100% dos produtos nos Estados da região Nordeste e, desde o final da década de 90, a Empresa tem direito a incentivos fiscais estaduais, sendo que hoje onze de suas unidades contam com incentivos concedidos pela Superintendência de Desenvolvimento do Nordeste (SUDENE ) pelos estados do Ceará (10 fábricas) e Bahia (uma fábrica).

A empresa detém benefícios fiscais federais e estaduais que garantem a isenção ou redução do imposto de renda, bem como a restituição de parte do valor pago ao Estado do Ceará a título de ICMS e a utilização dos créditos presumidos de ICMS na Bahia. Esses incentivos consistem no repasse de recursos como contrapartida dos respectivos governos aos investimentos da Companhia na construção, instalação e modernização de novas unidades industriais nos respectivos estados ou regiões.

2) Queda dos volumes: Além do risco macro influenciar a retomada das vendas, acreditamos que o risco estrutural e não cíclico de queda de volumes devido ao aumento da concorrência é um risco relevante para a tese.

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Este relatório de análise foi elaborado pela XP Investimentos CCTVM S.A. (“XP Investimentos ou XP”) de acordo com todas as exigências na Resolução CVM 20/2021, tem como objetivo fornecer informações que possam auxiliar o investidor a tomar sua própria decisão de investimento, não constituindo qualquer tipo de oferta ou solicitação de compra e/ou venda de qualquer produto. As informações contidas neste relatório são consideradas válidas na data de sua divulgação e foram obtidas de fontes públicas. A XP Investimentos não se responsabiliza por qualquer decisão tomada pelo cliente com base no presente relatório. Este relatório foi elaborado considerando a classificação de risco dos produtos de modo a gerar resultados de alocação para cada perfil de investidor. O(s) signatário(s) deste relatório declara(m) que as recomendações refletem única e exclusivamente suas análises e opiniões pessoais, que foram produzidas de forma independente, inclusive em relação à XP Investimentos e que estão sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado, e que sua(s) remuneração(es) é(são) indiretamente influenciada por receitas provenientes dos negócios e operações financeiras realizadas pela XP Investimentos.

O analista responsável pelo conteúdo deste relatório e pelo cumprimento da Instrução CVM nº 598/18 está indicado acima, sendo que, caso constem a indicação de mais um analista no relatório, o responsável será o primeiro analista credenciado a ser mencionado no relatório. Os analistas da XP Investimentos estão obrigados ao cumprimento de todas as regras previstas no Código de Conduta da APIMEC para o Analista de Valores Mobiliários e na Política de Conduta dos Analistas de Valores Mobiliários da XP Investimentos. O atendimento de nossos clientes é realizado por empregados da XP Investimentos ou por agentes autônomos de investimento que desempenham suas atividades por meio da XP, em conformidade com a ICVM nº 497/2011, os quais encontram-se registrados na Associação Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários – ANCORD. O agente autônomo de investimento não pode realizar consultoria, administração ou gestão de patrimônio de clientes, devendo atuar como intermediário e solicitar autorização prévia do cliente para a realização de qualquer operação no mercado de capitais. Os produtos apresentados neste relatório podem não ser adequados para todos os tipos de cliente. Antes de qualquer decisão, os clientes deverão realizar o processo de suitability e confirmar se os produtos apresentados são indicados para o seu perfil de investidor. Este material não sugere qualquer alteração de carteira, mas somente orientação sobre produtos adequados a determinado perfil de investidor. A rentabilidade de produtos financeiros pode apresentar variações e seu preço ou valor pode aumentar ou diminuir num curto espaço de tempo. Os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. As informações presentes neste material são baseadas em simulações e os resultados reais poderão ser significativamente diferentes. Este relatório é destinado à circulação exclusiva para a rede de relacionamento da XP Investimentos, incluindo agentes autônomos da XP e clientes da XP, podendo também ser divulgado no site da XP. Fica proibida sua reprodução ou redistribuição para qualquer pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento expresso da XP Investimentos. SAC. 0800 77 20202. A Ouvidoria da XP Investimentos tem a missão de servir de canal de contato sempre que os clientes que não se sentirem satisfeitos com as soluções dadas pela empresa aos seus problemas. O contato pode ser realizado por meio do telefone: 0800 722 3710. O custo da operação e a política de cobrança estão definidos nas tabelas de custos operacionais disponibilizadas no site da XP Investimentos: www.xpi.com.br. A XP Investimentos se exime de qualquer responsabilidade por quaisquer prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da utilização deste relatório ou seu conteúdo. A Avaliação Técnica e a Avaliação de Fundamentos seguem diferentes metodologias de análise. A Análise Técnica é executada seguindo conceitos como tendência, suporte, resistência, candles, volumes, médias móveis entre outros. Já a Análise Fundamentalista utiliza como informação os resultados divulgados pelas companhias emissoras e suas projeções. Desta forma, as opiniões dos Analistas Fundamentalistas, que buscam os melhores retornos dadas as condições de mercado, o cenário macroeconômico e os eventos específicos da empresa e do setor, podem divergir das opiniões dos Analistas Técnicos, que visam identificar os movimentos mais prováveis dos preços dos ativos, com utilização de “stops” para limitar as possíveis perdas. O investimento em ações é indicado para investidores de perfil moderado e agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos Ação é uma fração do capital de uma empresa que é negociada no mercado. É um título de renda variável, ou seja, um investimento no qual a rentabilidade não é preestabelecida, varia conforme as cotações de mercado. O investimento em ações é um investimento de alto risco e os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros e nenhuma declaração ou garantia, de forma expressa ou implícita, é feita neste material em relação a desempenhos. As condições de mercado, o cenário macroeconômico, os eventos específicos da empresa e do setor podem afetar o desempenho do investimento, podendo resultar até mesmo em significativas perdas patrimoniais. A duração recomendada para o investimento é de médio-longo prazo. Não há quaisquer garantias sobre o patrimônio do cliente neste tipo de produto. O investimento em opções é preferencialmente indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. No mercado de opções, são negociados direitos de compra ou venda de um bem por preço fixado em data futura, devendo o adquirente do direito negociado pagar um prêmio ao vendedor tal como num acordo seguro. As operações com esses derivativos são consideradas de risco muito alto por apresentarem altas relações de risco e retorno e algumas posições apresentarem a possibilidade de perdas superiores ao capital investido. A duração recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto. O investimento em termos é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. São contratos para compra ou a venda de uma determinada quantidade de ações, a um preço fixado, para liquidação em prazo determinado. O prazo do contrato a Termo é livremente escolhido pelos investidores, obedecendo o prazo mínimo de 16 dias e máximo de 999 dias corridos. O preço será o valor da ação adicionado de uma parcela correspondente aos juros – que são fixados livremente em mercado, em função do prazo do contrato. Toda transação a termo requer um depósito de garantia. Essas garantias são prestadas em duas formas: cobertura ou margem. O investimento em Mercados Futuros embute riscos de perdas patrimoniais significativos, e por isso é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. Commodity é um objeto ou determinante de preço de um contrato futuro ou outro instrumento derivativo, podendo consubstanciar um índice, uma taxa, um valor mobiliário ou produto físico. É um investimento de risco muito alto, que contempla a possibilidade de oscilação de preço devido à utilização de alavancagem financeira. A duração recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto. As condições de mercado, mudanças climáticas e o cenário macroeconômico podem afetar o desempenho do investimento.

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