Vibra (VBBR3) | Resultados do 1T25: Resultados sólidos atingem a meta

Nesta terça-feira (6), a Vibra reportou resultados do 1T25 que vieram em linha com nossas estimativas. O EBITDA de R$ 1,6 bilhões atingiu nossas estimativas (+0% vs. XPe) após ajustes para ganhos não recorrentes. A margem EBITDA de distribuição de R$ 164/m³ (a mesma que nossa estimativa) se recuperou +32% t/t em relação a um fraco 4T24. O lucro líquido de R$ 601 milhões foi 10% acima do esperado. A dívida líquida aumentou em +R$ 11 bilhões t/t devido à consolidação da Comerc. A alavancagem ficou em 2,7x ND/EBITDA LTM. O FCFE da Vibra foi neutro no 1T25 devido ao capital de giro negativo. Estimamos que o FCFE recorrente anualize para um yield de 12%. As renováveis tiveram um impacto negativo tanto no lucro líquido quanto no FCFE no 1T25, mas esperamos alguma melhoria nos próximos trimestres.

EBITDA preciso, melhora sequencial. Os resultados da Vibra no 1T25 atingiram com precisão nossas estimativas. Mesmo que os resultados não tenham surpreendido para cima, argumentamos que este é um resultado sólido para a Vibra, considerando a melhoria sequencial nas margens. O EBITDA consolidado (incluindo Comerc) foi de R$ 1,6 bilhões (+0% vs. XPe), após ajustes para efeitos não recorrentes de ganhos fiscais (R$ 394 milhões) e vendas de ativos (R$ 37 milhões). O lucro líquido de R$ 601 milhões (+10% vs. XPe) foi negativamente impactado pelo MTM de derivativos no contrato de PPA de Helio Vargas.

A margem EBITDA foi de R$ 164/m³. O EBITDA de distribuição da Vibra (ou seja, excluindo Comerc e outras energias renováveis) foi de aproximadamente R$ 1,4 bilhões (+24% t/t, +2% a/a). A margem EBITDA de R$ 164/m³, em linha com XPe (também R$ 164/m³), representa uma recuperação significativa de +32% t/t em relação a um fraco 4T24 (R$ 124/m³), apesar da sazonalidade mais fraca do primeiro trimestre. Em nossa opinião, a performance mais forte do 1T25 é em parte explicada pelos ganhos de inventário, que estimamos em cerca de R$ 15-20/m³. Para deixar claro, não acreditamos que as margens recorrentes teriam sido muito mais baixas se não fosse pelo efeito de inventário (na verdade, a margem do XPe para 2025 é de R$ 162/m³). O motivo é que os mesmos eventos que promoveram os ganhos no 1T25 também pressionaram as margens de reposição (por exemplo, o aumento nos estoques antes do aumento do ICMS em fevereiro), como discutimos em nosso preview.

Aumento da dívida líquida com a consolidação da Comerc. Outro item de destaque foi o efeito da consolidação da Comerc no balanço da Vibra. A dívida líquida aumentou em +R$ 11,1 bilhões t/t, totalizando R$ 20,5 bilhões ao final do 1T25 – devido à consolidação da dívida líquida da Comerc (R$ 5,8 bilhões no 4T24), pagamento pela aquisição da participação restante de 50% (R$ 3,7 bilhões) e pagamentos de dividendos (R$ 478 milhões). A alavancagem ficou em 2,7x dívida líquida/EBITDA LTM (excluindo os ganhos da LC194/22). Esperamos que a empresa se concentre em reduzir a alavancagem do balanço nos próximos trimestres.

FCFE neutro em relação a saídas de caixa não recorrentes. A dívida líquida da Vibra aumentou cerca de R$ 1 bilhão a mais do que antecipamos no 1T25, em parte devido à geração de caixa mais fraca do que o esperado. Calculamos que o FCFE da Vibra foi neutro no 1T25, excluindo os efeitos da aquisição. Isso é parcialmente explicado pelo capital de giro negativo (c.-R$ 0,5 bilhão), pagamentos de rescisão (-R$ 0,2 bilhão) e parcialmente compensado por vendas de ativos (R$ 0,1 bilhão). No total, calculamos que o FCFE recorrente no trimestre, excluindo todos os efeitos acima, foi de aproximadamente R$ 640 milhões, o que anualiza para cerca de 12% (apenas marginalmente abaixo de nossas estimativas do modelo).

Mais postos de combustível. A rede de postos de combustíveis da Vibra, com a marca BR, aumentou em +49 t/t, totalizando 7.946 no final de março. É um modesto aumento de +0,6% t/t, mas uma reversão bem-vinda da tendência recente, quando o número de postos havia diminuído devido à racionalização de contratos com desempenho abaixo do esperado. Observamos que o investimento em branding (R$ 132 milhões) permanece abaixo da amortização (R$ 171 milhões), mas a diferença fechou significativamente em relação a períodos recentes (em 2024, os investimentos em branding foram cerca de 60% inferiores à amortização). Em nossa visão, esses são métricas importantes para a sustentabilidade a longo prazo do negócio. Fomos menos otimistas com os altos desembolsos contínuos em outros capex (em PP&E e intangíveis) de R$ 458 milhões (vs. depreciação de R$ 242 milhões).

Carregamento negativo das renováveis. O 1T25 foi o primeiro trimestre da Vibra consolidando a Comerc. No geral, os investimentos da Comerc e outras renováveis ainda representam um carregamento negativo nos resultados consolidados da Vibra, com um prejuízo líquido ajustado de -R$ 165 milhões e fluxo de caixa livre negativo. O EBITDA da Comerc foi de R$ 268 milhões (incluindo o EBITDA em investimentos minoritários), o que anualiza para cerca de R$ 1,1 bilhão. Isso está abaixo do guidance da empresa para 2025 de R$ 1,3 bilhão. No entanto, a Vibra reiterou o guidance, o que sugere uma recuperação positiva nos resultados nos próximos trimestres.

Uma história do 1T25. Tudo parecia bem para as distribuidoras de combustíveis no início de 2025. Os preços do diesel da Petrobras estavam com desconto em relação à paridade de importação, o que provavelmente ajudou a impulsionar a escassez e melhorar as margens de distribuição. Além disso, em fevereiro, houve ganhos de inventário (que estimamos poder contribuir com cerca de R$ 15-20/m³) decorrentes do aumento dos impostos estaduais sobre o valor agregado (ICMS) e do aumento dos preços do diesel pela Petrobras. No entanto, os aumentos foram amplamente esperados e incentivaram os players a aumentar seus estoques antes dos aumentos e, posteriormente, a descartar esses volumes, aumentando a pressão competitiva. Em nossa visão, essa dinâmica foi acentuada à medida que os preços internacionais caíram em março, colocando os preços da Petrobras com um prêmio em relação às importações, aumentando ainda mais a pressão competitiva. A Petrobras eventualmente reduziu os preços do diesel, o que, por sua vez, levará a perdas de inventário no 2T25 (para o qual acreditamos que os resultados podem ser fracos).

Se você ainda não tem conta na XP Investimentos, abra a sua!

Clique aqui