Quatro companhias sob nossa cobertura divulgaram resultados na noite de quinta-feira: SBSP, CSMG, EQTL e ENEV. A SBSP apresentou resultados mais fracos, com EBITDA ajustado de R$ 3,5 bilhões (-7% vs. XPe), em função de pressões adicionais sobre custos variáveis, despesas operacionais e despesas com inadimplência. A CSMG reportou EBITDA ajustado 5% abaixo do XPe, basicamente em razão de outras despesas acima do esperado, algo que consideramos pouco preocupante diante da perspectiva de um processo de transformação operacional nos próximos trimestres. A EQTL apresentou resultados operacionais em linha em ambos os segmentos, o que deve levar a uma reação neutra do mercado. Por fim, a ENEV entregou resultados ligeiramente abaixo das nossas estimativas (-4% vs. XPe), principalmente em função do Hub Parnaíba, cujo desempenho ficou 5% abaixo das nossas projeções (devido a resultados mais fracos no segmento de E&P), e das termelétricas a óleo e gás de terceiros. Na frente de custos, as elevadas despesas administrativas e gerais da holding relacionadas ao plano de opções de ações para funcionários também pressionaram os resultados. Em suma, esperamos uma reação neutra do mercado.
Sabesp (SBSP3; Compra; Preço-alvo para o final de 2026 de R$ 38,30 por ação) – (-) Mais Fraca por Fatores Conjunturais
Há elementos no resultado capazes de alterar estruturalmente nossa visão? A Sabesp reportou EBITDA ajustado de R$ 3.486 milhões, abaixo das nossas estimativas e das expectativas de consenso (-7% vs. XPe, que projetava R$ 3.762 milhões). Na linha de receita, as tarifas realizadas ficaram ligeiramente acima das nossas projeções (+3% vs. XPe), mas foram compensadas por volumes 3% abaixo das nossas estimativas. Embora a postergação de faturamento decorrente das mudanças no sistema ERP tenha deslocado volumes para o 2T26, esse efeito foi mais do que compensado pelas temperaturas mais amenas observadas no período. Dessa forma, o desempenho abaixo do esperado foi explicado principalmente por pressões adicionais sobre os custos variáveis (+25% vs. XPe), despesas operacionais (+7% vs. XPe) e despesas com inadimplência (+29% vs. XPe).
Observamos que os resultados foram mais fracos do que nossas estimativas por razões conjunturais. Sob uma ótica estrutural, entretanto, a companhia apresentou elementos que mantêm intacta nossa visão de médio e longo prazo, uma vez que o EBITDA subjacente do 2T26 teria ficado na faixa de R$ 3,9 bilhões, basicamente em função de i) impactos na receita líquida observados durante o trimestre em decorrência das temperaturas mais baixas, que também resultaram em uma composição menos favorável das faixas de consumo, ii) reconhecimento escalonado de despesas relacionadas à transição para o sistema ERP, iii) investimentos em experiência do cliente e iv) pressões inflacionárias associadas ao ambiente geopolítico e às disrupções nas cadeias globais de suprimentos.
Como a Sabesp ainda se encontra em um processo de reestruturação operacional, acreditamos que os resultados trimestrais devem ser analisados menos sob a ótica da entrega de resultados de curto prazo e mais como um indicativo da trajetória e da velocidade com que a administração consegue conduzir a companhia para uma estrutura operacional mais eficiente após a privatização. Assim, embora nossa visão sobre os resultados recorrentes permaneça inalterada, esperamos uma reação negativa das ações na sessão de amanhã, uma vez que os investidores provavelmente precisarão ganhar maior confiança de que os efeitos observados são temporários e que o próprio processo de reestruturação não está em risco.
Mantemos recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 38,30 por ação. Estimamos que a SBSP esteja sendo negociada a uma atrativa TIR real implícita de 11,5%. A companhia se destaca como uma large cap com uma atraente tese de crescimento estrutural, negociando a uma avaliação atrativa e com longa duração de fluxo de caixa. Além disso, apesar do tropeço que este trimestre representou, acreditamos que a equipe de gestão vem entregando resultados acima das expectativas e que os principais riscos da tese estão sendo mitigados em ritmo acelerado. Com os próximos leilões de novas concessões no estado de São Paulo e futuras privatizações em outros estados e países da região, acreditamos que a Sabesp esteja bem posicionada para capturar essas oportunidades. Tudo isso se soma ao relevante crescimento já contratado dentro de sua atual área de concessão.
Copasa (CSMG3; Compra; Preço-alvo para o final de 2027 de R$ 88,30 por ação) – (=) Resultado Neutro no 2T26
Há elementos no resultado capazes de alterar estruturalmente nossa visão? A Copasa entregou um EBITDA ajustado de R$ 791 milhões (ajustado por itens não recorrentes e por receitas não faturadas que apresentam desvios na comparação trimestral, mas tendem a zero ao longo do ano-calendário), 5% abaixo de nossas estimativas (enquanto o EBITDA reportado ficou 12% abaixo do XPe). Excluindo o ajuste de receitas não faturadas, a receita veio exatamente em linha com nossas expectativas. Na frente de custos, a companhia apresentou despesas operacionais acima do esperado (+10% vs. XPe) e custos variáveis também superiores às nossas estimativas (+9% vs. XPe). Por fim, as despesas com inadimplência ficaram em linha com nossas projeções. Apesar do resultado mais fraco, não esperamos qualquer reação relevante do mercado, uma vez que, neste momento, o único fator realmente importante é a nova perspectiva de reestruturação operacional após o processo de privatização.
Mantemos recomendação Neutra e preço-alvo de R$ 88,30 por ação. A história de investimento da Copasa tem sido extremamente bem-sucedida desde nosso início de cobertura, quando antecipamos que a privatização era uma possibilidade bastante concreta. Após as relevantes e estruturais melhorias implementadas no modelo regulatório da CSMG, ainda enxergamos a companhia sendo negociada a uma TIR real implícita de 14,0%. Vemos a tese de investimento com diversas semelhanças em relação à SBSP, embora com alguns riscos adicionais (que acreditamos que serão integralmente mitigados) e alguns pontos positivos relativos, tais como: i) um modelo regulatório com um mecanismo anual de reconhecimento da RAB mais favorável; ii) um modelo regulatório de despesas operacionais que deixa maior potencial de captura de ganhos para a companhia; iii) a Copasa não possui restrições para distribuição de dividendos e apresenta uma estrutura de capital leve (2,5x dívida líquida/EBITDA estimada para 2026), o que deve permitir que a EQTL aumente o payout em ritmo acelerado; e iv) maior crescimento do lucro por ação no período de 2026 a 2030 (26% vs. 23% da SBSP).
Equatorial (EQTL3; Compra; Preço-alvo para o final de 2027 de R$ 61,70 por ação) – Resultado Neutro no 2T26, Sem Grandes Surpresas
Há elementos no resultado capazes de alterar estruturalmente nossa visão? A Equatorial reportou EBITDA ajustado de R$ 2,7 bilhões (excluindo os segmentos de comercialização e serviços, que não modelamos), 5% acima do XPe e amplamente em linha com o consenso. As distribuidoras apresentaram EBITDA ajustado de R$ 2,56 bilhões, frente à nossa estimativa de R$ 2,46 bilhões, uma surpresa positiva de 4%. À primeira vista, os números indicam um trimestre em linha e que reforça a tese de investimento. No entanto, a composição dos resultados em relação às nossas estimativas chamou nossa atenção. Observamos uma surpresa positiva relevante de 5% no lucro bruto em função dos elevados volumes registrados nas concessões da EQTL, parcialmente compensada por despesas com PMSO e inadimplência acima do esperado. O PMSO ficou 7% acima das nossas estimativas, com diversas concessões registrando crescimento anual de dois dígitos, à medida que iniciativas de melhoria da qualidade continuam pressionando as despesas operacionais recorrentes. A inadimplência tem sido uma tendência observada entre as distribuidoras, refletindo um ambiente macroeconômico mais desafiador ao longo do 2T26. Continuaremos monitorando a persistência desse desvio de custos para avaliar se revisões estruturais em nossas premissas serão necessárias, especialmente em um contexto em que a EQTL precisa entregar melhorias nos indicadores de qualidade em várias de suas distribuidoras. Echoenergia e Saneamento combinados ficaram praticamente em linha com o XPe (R$ 142 milhões versus R$ 143 milhões do XPe). Esperamos uma reação neutra do mercado na sessão de amanhã.
Mantemos recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 61,70 por ação. Enxergamos a EQTL3 sendo negociada a uma muito atrativa TIR real implícita de 14,1%. Embora seja inegável que a companhia tenha atingido um porte que torna mais difícil alocar capital de forma sistemática para criar valor relevante aos acionistas, não podemos ignorar que, sempre que surgirem oportunidades, a EQTL estará extremamente bem posicionada para continuar sua trajetória de consolidação no segmento de distribuição e, agora, também com uma relevante avenida de crescimento no segmento de saneamento. Se a aquisição da Echoenergia se mostrou um erro, vale lembrar que a disposição da companhia em assumir riscos e concentrar capital em teses de alta convicção mais do que compensou o que enxergamos como um evento pontual dentro de um histórico extremamente bem-sucedido de alocação de capital, o que foi novamente reforçado pelo investimento altamente atrativas na Copasa. Em resumo, vemos a EQTL como um veículo que oferece um bom carry (atrativa TIR real implícita de 12,7% e duração de 10,1 anos), combinado com opcionais contínuos de alocação de capital em um horizonte de dois a três anos (saneamento, novos ativos de distribuição que possam vir a mercado, entre outros).
Eneva (ENEV3; Compra; Preço-alvo para o final de 2026 de R$ 30,30 por ação) – (=/-) Resultado Mais Fraco, Conforme Esperávamos
Há elementos no resultado capazes de alterar estruturalmente nossa visão? O EBITDA ajustado da Eneva de R$ 1,312 bilhão (excluindo poço seco, plano de opção de ação para funcionário e comercialização de energia) ficou 4% abaixo da nossa estimativa, principalmente explicado por i) EBITDA ajustado do Hub Parnaíba de R$ 536 milhões, 5% abaixo da nossa projeção, devido a resultados mais fracos do que o esperado no segmento de upstream, e ii) EBITDA ajustado das termelétricas a óleo e gás de terceiros de R$ 41 milhões (vs. R$ 79 milhões do XPe), uma vez que considerávamos receitas fixas para alguns ativos ao longo de todo o trimestre, mas tais contratos expiraram em junho. Na frente de custos, as elevadas despesas administrativas e gerais da holding, em função do plano de opção de ações para funcionários, também impactaram os resultados (ajustamos nosso modelo pela parcela não caixa, mas consideramos os R$ 49 milhões em despesas com desembolso de caixa). Por outro lado, o Hub Sergipe continua apresentando fortes margens na comercialização de gás (exatamente em linha com nossas estimativas), enquanto outros ativos menores, como Jaguatirica, SSLNG e Itaqui, apresentaram pequenas surpresas positivas em função de melhores margens de contribuição. De forma geral, enxergamos os resultados como pouco relevantes para a tese de investimento, já que a história da ENEV agora depende principalmente da execução do capex e do desenvolvimento de novas opcionalidades. Esperamos uma reação neutra do mercado na sessão de amanhã.
Mantemos recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 30,30 por ação. Enxergamos a ENEV3 sendo negociada a uma TIR real implícita de 11,7%. Com o LRCap já ficando para trás, a Eneva passa a ser uma tese baseada em opcionalidades menores e mais dispersas, que podem (e provavelmente irão) gerar criação de valor ao longo do tempo. Entretanto, dado o porte e a diversificação da companhia, dificilmente um único evento será transformacional como foi o LRCap, algo ao qual os investidores provavelmente precisarão se adaptar ao avaliar a tese da ENEV daqui para frente. Continuamos enxergando opcionalidades surgindo no curto e médio prazo por meio de: i) potenciais desenvolvimentos que possam adicionar novos projetos oriundos do LRCap, seja de forma orgânica ou inorgânica; ii) expansão de sua presença no crescente segmento de comercialização de gás no Brasil; iii) novos avanços na frente de E&P (a Bacia do Paraná pode trazer notícias positivas em 2027); e iv) outras oportunidades ainda não mapeadas de alocação de capital em novas geografias ou em operações estratégicas de M&A. Tudo isso combinado a uma companhia que reduziu substancialmente o risco de seu perfil de fluxo de caixa, deixando de depender de despacho para se tornar um negócio fortemente baseado em receitas fixas.
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