Utilities: Pacote de Resultados 1T26 – SBSP, EGIE, ALUP e CMIG

Quatro companhias da nossa cobertura divulgaram resultados na noite de quinta-feira: SBSP, EGIE, ALUP e CMIG. A SBSP entregou resultados ajustados sólidos de R$ 3,9 bilhões (+7% vs. XPe) ao considerarmos o efeito de postergação de dois dias de faturamento de volumes; esperamos uma reação levemente positiva do mercado. A EGIE reportou EBITDA ajustado 2% acima da XPe. A margem bruta de energia trouxe um pequeno miss, compensado por bom controle de custos. Esperamos reação neutra do mercado. A ALUP também reportou resultados operacionais em linha em ambos os segmentos, o que deve levar a uma reação neutra. Por fim, a CMIG apresentou resultados fracos, devido ao seu balanço de energia estruturalmente short em um período de preços spot elevados, combinado com grande exposição a renováveis, que também sofrem com efeitos negativos de modulação. O EBITDA ajustado ficou 3% abaixo das nossas estimativas, que já estavam abaixo do consenso. Esperamos reação levemente negativa do mercado.

Sabesp (SBSP3; Compre; YE26 TP de R$31,5/sh.) – (+/=) Melhor do que parece

Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão?

A Sabesp reportou EBITDA ajustado de R$ 3.778 milhões, ligeiramente acima das nossas expectativas (+3% vs. XPe de R$ 3.667 milhões). Pelo lado da receita, as tarifas reportadas ficaram amplamente em linha conosco (+1% vs. XPe), enquanto os volumes vieram 3% abaixo das nossas projeções. Notamos, porém, que esse miss em volume foi em grande parte explicado por um efeito pontual ligado à substituição do sistema SAP, que resultou em dois dias de atraso no faturamento. Ajustando a receita em aproximadamente +2% para normalizar esse efeito, o EBITDA ajustado teria alcançado cerca de R$ 3,9 bilhões, implicando um beat mais forte de +7% vs. XPe e consenso BBG. Além disso, observamos uma redução importante da inadimplência em relação à nossa estimativa (-67% vs. XPe) e, dada a natureza mais recorrente dessa tendência (já vista em trimestres anteriores), enxergamos espaço para revisar nossas premissas para frente. Esse efeito, porém, foi parcialmente compensado por PMSO acima do esperado, especialmente em materiais e outros, que nos parecem itens mais temporários e voláteis dentro de um processo de turnaround em andamento.

Como a Sabesp ainda está em processo de turnaround, os resultados trimestrais devem ser interpretados menos sob a ótica da entrega pontual de lucro de curto prazo e mais como indicação de trajetória e ritmo com que a gestão consegue conduzir a companhia a uma estrutura operacional mais eficiente no pós-privatização. Como discutimos após os resultados do 4T, a performance mais forte reforçou a percepção de que ao menos parte dos ganhos pode ser estrutural. Em particular, o terceiro trimestre consecutivo com inadimplência abaixo do esperado e taxas de cobrança fortes sugere uma tendência mais sustentável de queda dessas despesas em relação às nossas estimativas.

Mantemos recomendação de compra e preço-alvo de R$ 31,5/ação.

Vemos SBSP negociando a uma atrativa TIR real de 9,7%. A companhia se consolida como uma large cap com tese de crescimento secular interessante, a valuation atrativo e com duration longa. Essa combinação é poderosa, especialmente em um cenário de queda de juros e maior interesse de investidores estrangeiros. Além disso, acreditamos que a equipe de gestão vem entregando acima das expectativas e que os principais riscos da Sabesp têm sido mitigados de forma acelerada. A companhia pode rapidamente se tornar a principal plataforma para capturar o crescimento secular no segmento de saneamento no Brasil. Com os próximos leilões de novas concessões no estado de São Paulo e futuras privatizações em outros estados, acreditamos que a Sabesp pode estar bem posicionada para capturar essas oportunidades — tudo isso combinado com o crescimento relevante já contratado dentro de sua concessão (crescimento de 1,6x da RAB em termos reais entre 2023 e 2033e).

Cemig (CMIG4; Neutro; YE26 TP de R$ 14,6/ação) – (=/-) Fraco, Como Esperado

Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão?

A Cemig reportou EBITDA ajustado de R$ 1.625 milhões, 3% abaixo das nossas estimativas. O principal fator de pressão veio da holding, refletindo em grande parte a estratégia de comercialização de energia, que deixou o balanço de energia estruturalmente short em um trimestre marcado por preços spot mais altos do que o esperado. Como resultado, a CMIG sofreu uma compressão de margens mais acentuada. No segmento de Geração & Transmissão (G&T), a margem bruta veio 4% abaixo das nossas estimativas, principalmente devido a uma performance mais fraca em geração, resultando em EBITDA ajustado de R$ 541 milhões (-3% vs. XPe). Já na distribuidora, apesar de volumes mais fracos em função de temperaturas mais amenas, a margem bruta superou nossas estimativas em 5%, sugerindo uma performance resiliente. Esse efeito, contudo, foi parcialmente compensado por provisões maiores, levando a um EBITDA ajustado de R$ 945 milhões (+2% vs. XPe). No geral, esperamos uma reação levemente negativa do mercado, especialmente considerando que nossas projeções já estavam abaixo do consenso.

Mantemos recomendação Neutra e preço-alvo de R$ 14,6/ação.

Vemos CMIG4 negociando a uma TIR real razoável de 12,8%. A Cemig tem conseguido capturar alguns ganhos de eficiência operacional e realinhar seu foco estratégico para a distribuidora. No entanto, mantemos visão cautelosa em relação ao potencial de novas vendas de ativos, dadas as especificidades e complexidades dos ativos não core remanescentes. Historicamente, a tese de investimento em CMIG esteve fortemente ligada ao seu perfil de distribuição de dividendos e, dado o payout limitado a 50% até 2028, a menos que eventos não recorrentes sem efeito caixa (que não descartamos) elevem o lucro contábil, enxergamos yields limitados no curto/médio prazo. Adicionalmente, acreditamos que as discussões em curso no âmbito do Propag sobre uma potencial privatização/federalização da companhia oferecem pouco upside.

Engie (EGIE3; Neutro; YE26 TP de R$ 31,5/ação) – (=) Resultados Neutros no 1T26

Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão?

A Engie reportou EBITDA 2% acima das nossas estimativas. A margem bruta de energia ficou 4% abaixo do nosso número, em função de menores volumes vendidos em um contexto de GSF mais fraco, entre outros fatores, parcialmente compensados por maior EGP/MWh (possivelmente explicado por modulação e spreads positivos de submercado na região Sul). Do lado de custos, um PMSO melhor do que o esperado ajudou a compensar a margem bruta menor. Os resultados não trazem elementos que nos levem a mudanças materiais nas nossas estimativas. Adicionalmente, destacamos que a alavancagem permanece em patamar elevado, em 3,2x, mantendo a flexibilidade do balanço mais apertada enquanto a Engie atravessa o maior ciclo de capex de sua história. O Conselho de Administração também aprovou R$ 557,8 milhões em dividendos complementares relativos a 2025 (payout de 55%), amplamente em linha com a política da companhia, implicando um dividend yield modesto de 4,2%. Por fim, não houve atualizações relevantes sobre a transferência de Jirau.

Mantemos recomendação Neutra e preço-alvo de R$ 31,5/ação.

 Aos preços atuais, vemos EGIE negociando a uma TIR real pouco atrativa de 7,4%. Enxergamos a Engie como uma empresa que historicamente entrega de forma fiel à sua proposta estratégica: combinação de crescimento seletivo com portfólio defensivo, que historicamente proporcionou yields elevados e baixa volatilidade de resultados. Ainda assim, como ocorreu com outros players, a expansão em renováveis aumentou a volatilidade de lucros e o maior ciclo de investimentos da história da companhia reduziu o payout para o piso de 55% indicado em seu guidance. Com o desejo de seguir buscando oportunidades de crescimento em transmissão e uma alavancagem ainda acima do que a própria empresa enxerga como recorrente (entre 2,0–2,5x), vemos os próximos anos como uma continuidade de payouts e yields na parte baixa da faixa, enquanto a companhia segue buscando crescimento (com foco em transmissão). Esperamos que a transferência da UHE Jirau da holding para a companhia listada, bem como o potencial pré-pagamento de R$ 3,5 bilhões em passivos da concessão UBP, sejam concluídos até o final do 2T26. A transferência (se realizada via troca de ações) pode levar a uma oferta de direitos de subscrição entre R$ 1,8–2,1 bilhões, capaz de levantar montante semelhante ao necessário para o pagamento da UBP, mantendo a alavancagem sob controle.

Alupar (ALUP11; Compra; YE26 TP de R$ 36,2/ação) – 1T26 Neutro, Sem Grandes Surpresas

Há elementos nos resultados que possam mudar estruturalmente nossa visão?

Os resultados do 1T26 da Alupar vieram, em grande parte, em linha com as nossas expectativas. Em geração, notamos que a margem bruta ficou levemente abaixo (-6% vs. XPe), pois nosso cenário considerava volumes menores e margens maiores; esse efeito foi parcialmente compensado por PMSO controlado, resultando em EBITDA de R$ 152 milhões (em linha com os R$ 153 milhões da XPe). Não vemos upside relevante nos resultados de transmissão, já que tanto receita líquida quanto custos caixa ficaram muito próximos das nossas estimativas, levando a um EBITDA de R$ 673 milhões (vs. R$ 670 milhões XPe). Por fim, a Alupar anunciou R$ 69 milhões em dividendos (~0,6% de dividend yield). Como não vemos desvios materiais que justifiquem revisitar nossas estimativas, também esperamos reação neutra do mercado.

Mantemos recomendação de compra e preço-alvo de R$ 36,2/ação.

Vemos ALUP11 negociando a uma TIR real razoável de 7,8%. Enxergamos a Alupar como um veículo premium para capturar oportunidades de crescimento no segmento de transmissão na América Latina. A companhia tem conseguido crescer a um impressionante CAGR de EBITDA de 12% em 10 anos, alocando capital com retornos saudáveis (embora os investimentos em geração não tenham sido tão bem-sucedidos). Com a expansão da atuação em LatAm, esperamos que a receita e o EBITDA dolarizados da ALUP atinjam cerca de 20% assim que os ativos estiverem em plena operação. Embora seja difícil mapear com precisão o tamanho das oportunidades futuras na região, a companhia projeta cerca de US$ 2 bilhões em novos leilões de transmissão em 2026, e entendemos que as tendências globais de eletrificação, impulsionadas por hábitos cada vez mais intensivos em energia e pela maior participação de fontes intermitentes, devem proporcionar um horizonte favorável para novos investimentos em transmissão no Brasil e na América Latina.

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