Ultrapar (UGPA3) | Resultados do 1T25: Um trimestre sem novidades, em linha

Resultados ligeiramente abaixo da nossas estimativas; capital de giro pesou sobre o FCF

A Ultrapar publicou os resultados do primeiro trimestre de 2025 nesta quarta-feira (7) após o fechamento do mercado. O EBITDA consolidado de BRL1,2 bilhão ficou um pouco abaixo de nossas estimativas (-4% vs. XPe) e caiu -9% a/a devido ao carry negativo do equity pickup da Hidrovias (-BRL139 milhões). O EBITDA da Ipiranga de BRL826 milhões foi praticamente igual nossas estimativas (+0% vs. XPe). A Ultragaz e a Ultracargo ficaram em linha, apenas ligeiramente abaixo de nossas estimativas. O mesmo se aplica ao lucro líquido de BRL363 milhões (-6% vs. XPe). O fluxo de caixa para acionista de -BRL0,9 bilhão foi impactado negativamente pelo capital de giro.

Capital de giro impactou negativamente o FCF. A dívida líquida da Ultrapar aumentou +BRL1,4 bilhão t/t para BRL10,4 bilhões no final do 1T25, incluindo desconto de vendor e o risco sacado. Isso representa um índice de alavancagem da dívida líquida/LTM EBITDA de 1,7x (acima de 1,4x no trimestre anterior). O aumento da dívida é parcialmente explicado pelo pagamento de dividendos e recompras de ações (-BRL584 milhões) e um FCFE negativo de cerca de -BRL0,9 bilhão. Os fluxos de caixa foram prejudicados pela piora sazonal do capital de giro (c.-BRL1,1 bilhão). Excluindo esses efeitos, o FCFE recorrente no trimestre teria sido marginalmente positivo em BRL230 milhões (anualizado para cerca de 5% de rendimento). Vale ressaltar que os fluxos de caixa foram ajudados pela monetização de créditos fiscais de BRL295 milhões (não ajustados no FCFE recorrente), que é uma reversão bem-vinda da tendência anterior de acumulação de créditos.

Ipiranga: BRL148/m³ margem EBITDA em linha. A Ipiranga reportou um EBITDA de BRL826 milhões (-8% t/t, -9% a/a), precisamente em linha com nossas estimativas (+0% vs. XPe.) A margem EBITDA de BRL148/m³ no 1T25 também ficou em linha com as nossas estimativas (BRL147/m³) e aumentou +BRL8/m³ t/t. As margens da Ipiranga foram menores que as da Vibra (BRL164/m3) no 1T25, diferentemente do 4T24, quando a Ipiranga registrou margens maiores. Não se preocupe. Em nossa visão, a Ipiranga está no caminho certo para atingir nossas estimativas para o ano (na verdade, foi a Vibra que registrou um fraco 4T24).

Mais sobre a Ipiranga. Os investimentos líquidos em branding de BRL58 milhões no trimestre, abaixo da amortização de BRL105 milhões, foram ajudados pelo retorno de BRL62 em financiamento ao cliente. Excluindo esse efeito, os investimentos brutos em branding de BRL111 milhões ficaram em linha com a amortização. O número de postos de serviço diminuiu ligeiramente (-13 q/q) para 5.847. Também digno de nota é o fato de que o número de funcionários em tempo integral (FTEs) na Ipiranga vem diminuindo significativamente, -c.380 t/t e -1.000 a/a, para 4.130.

Ultragaz e Ultracargo estáveis; Hidrovias tem carry negativo. O EBITDA da Ultragaz de BRL393 milhões foi apenas marginalmente inferior às nossas estimativas (-3% vs. XPe). O EBITDA diminuiu -11% t/t devido à sazonalidade mais fraca (volume -7% t/t, +1% a/a) e margens mais baixas (BRL967/ton, -5% t/t). O EBITDA da Ultracargo de BRL166 milhões, estável tanto em relação ao trimestre quanto ao ano anterior, também ficou -3% abaixo das expectativas. Por fim, o EBITDA da Holding e demais empresas de -BRL203 milhões foi pior do que esperávamos (+22% vs. XPe) devido ao equity pickup da Hidrovias (com uma defasagem de dois meses) de -BRL139 milhões (vs. XPe de -BRL125 milhões).

Distribuição de combustíveis no 1T25. Tudo parecia bem para as distribuidoras de combustíveis no início de 2025. Os preços do diesel da Petrobras estavam descontados em relação à paridade de importação, o que provavelmente ajudou a reduzir a escassez e melhorar as margens de distribuição. Além disso, em fevereiro, houve ganhos de estoque (que estimamos que podem contribuir com cerca de R$15-20/m³) decorrentes do aumento dos impostos estaduais sobre o ICMS (ICMS) e do aumento dos preços do diesel pela Petrobras. No entanto, os aumentos eram amplamente esperados e incentivaram os players a aumentar os estoques antes dos aumentos e, posteriormente, a se desfazerem desses volumes, aumentando a pressão competitiva. Em nossa visão, essa dinâmica foi acentuada quando os preços internacionais caíram em março, colocando os preços da Petrobras em um patamar superior ao das importações, aumentando ainda mais a pressão competitiva. A Petrobras acabou reduzindo os preços do diesel, o que, por sua vez, levará a perdas de estoque no 2T25 (para o qual acreditamos que os resultados podem ser fracos).

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