Tenda (TEND3): A execução continua impressionando, apesar dos atritos de curto prazo

Visitamos o empreendimento Città, da Tenda, em São Paulo, vendido por meio do programa habitacional Pode Entrar. Os principais destaques foram: (i) o Città demonstrou a capacidade da Tenda de executar em grande escala, mobilizando aproximadamente 600 trabalhadores e avançando materialmente à frente do cronograma da Cohab; (ii) os atrasos nos pagamentos, apesar das proteções contratuais, reforçaram os riscos de capital de giro e de contraparte associados aos contratos públicos de habitação; (iii) a internalização da mão de obra, as rotinas padronizadas e uma força de trabalho maior estão sustentando ciclos mais curtos e maior previsibilidade nas entregas; e (iv) condições de crédito mais restritivas e pressões de custos estão surgindo como desafios, parcialmente compensados pela melhora do perfil de crédito dos clientes. No geral, seguimos construtivos com a Tenda e reiteramos nossa recomendação de Compra, sustentada pelo momento operacional positivo e por um valuation atrativo de 4,3x P/L 2027. Embora os gargalos relacionados à Caixa possam gerar impactos negativos no curto prazo, esses desafios permanecem consistentes com as dinâmicas discutidas em nosso relatório recente, Gargalo no financiamento imobiliário e as implicações para as incorporadoras de baixa renda, e não alteram nossa visão positiva para a companhia.

Restrições recentes na Caixa afetando as operações

A greve, caso seja encerrada em breve, deve principalmente deslocar os recebimentos relacionados aos financiamentos imobiliários entre trimestres, sem alterar a geração de caixa do ano. No entanto, as condições de crédito mais restritivas estão afetando os clientes, podendo reduzir a conversão e provocar aumentos temporários nos distratos à medida que a Tenda reavalia as vendas contratadas que aguardam aprovação do financiamento. Essas pressões devem ser parcialmente mitigadas pela redução da inadimplência, à medida que o portfólio da companhia se reposiciona e melhora sua qualidade de crédito. A participação de clientes classificados como Serasa A/B aumentou de 26% em 2022 para 44% em 2026, enquanto o segmento de maior risco, E/F, recuou de 19% para 8%.

Città demonstra capacidade de execução em grande escala

O projeto possui 1.984 unidades distribuídas em 25 torres e demonstra a capacidade da Tenda de executar uma operação significativamente maior do que seus empreendimentos típicos. Enquanto um canteiro convencional emprega aproximadamente 150 trabalhadores, o Città mobilizou cerca de 600 pessoas e manteve um ritmo médio de produção de 8,2 unidades por dia, buscando entregar as unidades dentro do prazo de 24 meses do Pode Entrar. Apesar da escala e da execução acelerada, os custos permaneceram dentro do orçamento, sustentados por provisões para contingências. O projeto está praticamente concluído, com as ligações de infraestrutura em estágio avançado e sem questões técnicas relevantes pendentes

À frente do cronograma, mas os pagamentos continuam sendo o principal atrito

Em agosto de 2026, o Città estava próximo de 99% de conclusão física, ante aproximadamente 82% no cronograma original da Cohab. Apesar da sólida execução, a Tenda ainda possui mais de R$50 milhões em recebíveis vencidos nos complexos Città e Guarapiranga, destacando os riscos de capital de giro associados aos contratos públicos de habitação. Embora o projeto tenha contado com uma estrutura de conta vinculada e um cronograma de pagamentos favorável, os atrasos ainda geraram volatilidade no fluxo de caixa. A administração indicou que a participação em futuros leilões do Pode Entrar provavelmente exigirá proteções contratuais mais robustas, especialmente porque a companhia se encontra atualmente em uma posição financeira melhor e pode ser mais seletiva do que em 2024.

Disciplina industrial continua sustentando ciclos mais curtos

O modelo construtivo da Tenda combina escala, padronização e princípios de gestão enxuta, apoiados por revisões operacionais diárias e uma força de trabalho majoritariamente internalizada. O número de jogos de formas de alumínio aumentou 76% entre o 1T24 e o 2T26, sustentando maior capacidade produtiva sem comprometer a execução. Esse avanço foi acompanhado pela redução do ciclo médio de construção para 22,7 meses em 2026, ante 24,9 meses em 2024. A administração também destacou que 99% das unidades entregues desde 2023 foram concluídas dentro do prazo, enquanto todos os projetos atuais permanecem dentro dos prazos contratuais.

Pressões de custos e crédito exigem monitoramento

Os custos de construção aumentaram abaixo do INCC nos últimos quatro anos, embora a inflação realizada tenha se aproximado do índice desde abril de 2026. Um possível fim do subsídio ao diesel pode adicionar pressão, levando a Tenda a adotar premissas mais conservadoras nos novos lançamentos. A administração também espera adotar o novo regime de IVA em 2027 para preservar créditos tributários, especialmente porque aproximadamente 30% dos custos de construção são provenientes de fornecedores enquadrados no Simples Nacional.

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