Supermercados: O fim do Extra Hiper para acelerar a expansão do Assaí

O Assaí e o GPA anunciaram uma transação conjunta envolvendo a conversão das lojas do Extra Hipermercados operadas atualmente pelo GPA (PCAR3) em lojas do formato de Atacarejo, a serem operadas pelo Assaí (ASAI3) com um valor total de R$ 5,2 bilhões. Veja nossa análise no relatório.


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O Assaí e o GPA anunciaram uma transação conjunta envolvendo a conversão das lojas do Extra Hipermercados operadas atualmente pelo GPA (PCAR3) em lojas do formato de Atacarejo, a serem operadas pelo Assaí (ASAI3) com um valor total de R$ 5,2 bilhões. Embora a transação possa parecer cara à primeira vista, fizemos algumas análises e concluímos que ela agrega valor mesmo sob premissas conservadoras. No entanto, destacamos que o risco de governança pode ser uma fonte de preocupação para os investidores. Esperamos uma forte reação positiva de PCAR3 para refletir esse destravamento de valor e uma reação mista de ASAI3 pois, apesar de acharmos que a transação é positiva estrategicamente e deve gerar valor, os investidores podem ficar preocupados com o risco de governança.

O Assaí e o GPA divulgaram um fato relevante conjunto ontem (14/10) anunciando uma transação que envolve a conversão das lojas do Extra Hiper operadas atualmente pelo GPA (PCAR3) em lojas de Atacarejo, a serem operadas pelo Assaí (ASAI3). A transação envolve 71 lojas em diferentes estados brasileiros, com um um valor total de R$ 5,2 bilhões, dos quais R$ 4,0 bilhões serão pagos pelo Assaí em parcelas entre dezembro de 2021 e janeiro de 2024, enquanto os R$ 1,2 bilhão restantes serão pagos por meio de uma estrutura de sale leaseback do GPA em conjunto com um fundo imobiliário que será garantido pelo Assaí.

O que é um sale leaseback? É a venda de um ativo imobiliário onde o vendedor se torna um locatário com um contrato de prazo e condições pré-definidas.

Tabela 1: Cronograma de pagamento

Fonte: XP, Companhias

Acelerando a expansão do Assaí com pontos de venda premium. A transação deve acelerar o plano de expansão do Assaí adicionando localizações estratégicas, espalhadas por várias capitais brasileiras e grandes cidades, com pouca ou nenhuma sobreposição de lojas com o parque atual do Assaí. Além disso, como esses locais estão em áreas metropolitanas, eles devem ser capazes de atender a uma demanda cativa do canal B2B (bares e restaurantes próximos) e, ao mesmo tempo, ser uma alternativa interessante para os clientes pessoa física. Destacamos também que as lojas do Extra totalizam uma área de vendas de 470 mil m², com a loja média tendo 6,6 mil m² e 600-700 vagas de estacionamento. Acreditamos que as lojas maiores devem permitir ao Assaí oferecer uma experiência melhor, com maior sortimento de produtos e ofertas de alguns serviços (ex: açougue). Por fim, estimamos um Valor/loja implícito (considerando o investimento necessário para a conversão da loja) em R$ 90-95 milhões, que se compara às expansões orgânicas recentes do Assaí em grandes cidades em torno de R$ 80-90 milhões, e uma estimativa de EV/Receita U12M de 0,44x vs. 0,7x pago pelo Carrefour pelas lojas do Makro em Fevereiro/20. É importante notar que a transação do Carrefour envolveu lojas próprias (22 lojas) e alugadas (8 lojas) e, portanto, não é diretamente comparável a esta transação.

Olhando para os números. Embora a transação possa parecer cara à primeira vista, olhamos os principais indicadores e o valor potencial a ser destravado para os acionistas de ASAI e estimamos que ela pode agregar valor mesmo sob premissas conservadoras (consulte a Tabela 2). Destacamos também que a governança pode ser vista como um problema, pois envolve partes relacionadas e não estará sujeita à aprovação dos acionistas minoritários, o que pode levar os investidores a aplicarem um desconto de governança aos múltiplos atuais de ASAI (Tabela 3) – este é o principal risco com o transação em nossa opinião. No entanto, o Assaí tem um histórico de execução sólido, enquanto a transação faz sentido estrategicamente e, portanto, acreditamos que os investidores devem dar o benefício da dúvida para a companhia. Nós, assim, mantemos nossa recomendação de Compra para o papel.

Tabela 2: Nós estimamos que tem valor a ser destravado no ASAI… (valor gerado com a transação em ASAI3 – R$/ação)

Tabela 3: …mas percepção de governança é um risco (variação do preço vs. fechamento de sexta)

Fonte: XP
Fonte: XP

GPA deve destravar valor de um ativo detrator. Vemos a transação como positiva para o GPA, uma vez que o mesmo deve receber recursos líquidos de ~R$ 4 bilhões (R$ 14,9/ação ou 54%), dos quais R$ 1,2 bilhão serão usados ​​para reinvestir no negócio, principalmente nos planos de expansão do GPA no Brasil e na aceleração das iniciativas digitais, R$ 500 milhões serão pagos em forma de dividendos (6,7% de rendimento) e o restante será destinado para desalavancagem e necessidades de capital de giro. Notamos que o Extra Hiper tem tido um desempenho ruim (margem EBITDA de ~3%), pois tem perdido participação principalmente para o formato de Atacarejo, com o GPA colocando muito esforço em sua recuperação. Com a transação, a empresa deixará de operar o formato e concentrará seus esforços no Pão de Açúcar, lojas de proximidade e formatos regionais, o que vemos como positivo. Embora esperemos uma forte alta da ação por conta dessas notícias, mantemos nosso Neutro, pois isso não altera nossa visão de longo prazo neste momento.

Governança pode ser um risco. Embora o Casino não tenha votado na transação, acreditamos que os investidores podem ficar desconfortáveis ​​com os riscos envolvendo partes relacionadas, visto que o Casino continuará procurando alternativas para reduzir o seu nível de alavancagem. No entanto, nós estimamos que a transação deve gerar valor para os acionistas minoritários do Assaí e do GPA.

As duas companhias realizarão videoconferências sobre o Fato Relevante sendo GPA às 9h (link) e Assaí às 10h30 (link).

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