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Ser Educacional (SEER3): Bem posicionada para surfar o momento do setor

Feedback da reunião com o CFO e o Diretor de Relações com Investidores; Introduzindo o nosso preço-alvo de R$9,0/ação para o final de 2024 e alterando a nossa recomendação para Compra

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Estamos atualizando nossas estimativas para a Ser Educacional (SEER3), introduzindo um preço-alvo de R$9,0/ação para o final de 2024 e alterando a nossa recomendação para Compra. Esperamos que a Ser se beneficie de uma temporada de captação forte e de um ambiente competitivo mais controlado, o que se traduz em volumes e preços mais altos. Além disso, a empresa fez sua lição de casa ao tornar suas operações mais enxutas e buscar ganhos de eficiência que já estão rendendo frutos. Por fim, vemos opcionalidades positivas tanto no julgamento do STF em relação às vagas de medicina quanto à uma possível reformulação do FIES. Estamos altamente otimistas em relação às perspectivas da empresa e consideramos a ação uma das melhores escolhas para aproveitar a recuperação do setor.

Volumes de captação devem continuar fortes. A empresa teve uma temporada de captação forte no 1S23, com captação tanto no ensino híbrido quanto no digital aumentando A/A, e estamos projetando uma temporada ainda mais forte no 2S23. As taxas de rematrículas e evasão estão convergindo para níveis mais saudáveis, e a gestão da empresa espera que essa tendência seja sustentada desde que o ambiente macroeconômico não represente um obstáculo para o setor.

Concorrência dentro de um patamar razoável. A competição no setor de educação historicamente era acirrada, com grandes empresas dependendo muito de marketing e descontos para atrair estudantes. Recentemente, temos observado uma mudança nesse comportamento, com as empresas priorizando a lucratividade em detrimento dos volumes, e a gestão da SEER espera poder continuar melhorando o ticket médio, idealmente com aumentos próximos à inflação no segmento híbrido e acima de zero no segmento digital.

Iniciativas de eficiência compensando. A Ser Educacional fez grandes esforços para promover eficiência operacional nos últimos anos, o que pode continuar permitindo a expansão da margem por meio de uma maior utilização das salas de aula e menores custos relacionados à imóveis e pagamentos de aluguéis. De acordo com os executivos, as iniciativas em vigor só atingirão a maturidade no início de 2024, o que significa que podemos continuar observando o aumento da lucratividade operacional no curto prazo.

Potencial adicional de valorização. Existem opcionalidades decorrentes tanto de novas vagas em faculdades de medicina quanto de mudanças no FIES. Como o leque de resultados possíveis das decisões regulatórias é bastante amplo, estamos deixando esses fatores como opcionalidades de valorização adicional para o nosso preço-alvo.

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Disclaimer:

Após a superação das expectativas da AZZA no 1T, atualizamos nosso modelo, mas sem grandes mudanças nas estimativas. Ainda assim, vemos riscos de alta vindos de SG&A, principalmente em despesas eventuais e impostos sobre a renda, enquanto alertamos que a dinâmica da receita enfrentará comparações mais difíceis adiante, especialmente para as linhas de Roupas Masculinas e Democráticas. No entanto, isso deve ser acompanhado por comparações mais fáceis para as margens. Embora apenas ajustemos nossas estimativas, com o Lucro Líquido projetado para 2025-26 em +4% e -1%, respectivamente, aumentamos nosso preço-alvo de R$50,0 para R$55,0 por ação para o final de 2025, principalmente devido a um menor custo de capital. Mantemos nossa recomendação de COMPRA.

Tópicos a serem observados. Após um sólido resultado no 1T, destacamos os principais temas que acreditamos valerem a pena monitorar:

(i) Fique atento às comparações de receita: A AZZA apresentou um forte desempenho de receita no 1T (vendas brutas +18% a/a) apoiado por praticamente todas as unidades de negócios (BUs), embora observemos que os próximos trimestres enfrentarão comparações mais difíceis, especialmente no 2S25. Ainda assim, permanecemos construtivos quanto às tendências de receita das unidades, esperando ver crescimento acelerado em Calçados e Acessórios.

(ii) Demissões devem gerar cerca de R$100 milhões em economia anual: Estimamos que as demissões da empresa em abril (link) gerem cerca de R$100 milhões em economia anual, com 2/3 capturados em 2025, o que se traduz em uma diluição de 0,3 p.p no ano.

(iii) Há espaço para maior diluição de SG&A: Adotamos uma abordagem mais conservadora em relação à diluição de SG&A e assumimos uma expansão de margem de 0,45 p.p vinda das despesas operacionais. No entanto, acreditamos que as despesas eventuais podem ser menores, já que a empresa teve gastos principalmente relacionados à integração da fusão, que não devem se repetir. Como não sabemos o quanto isso representou, assumimos uma diluição de 0,3 p.p nessa linha.

(iv) Impostos próximos de zero: Considerando os benefícios fiscais dos juros sobre capital próprio e subvenções fiscais, estimamos a alíquota efetiva de imposto da AZZA em 3,5% em 2025, embora possa ser menor, pois a empresa pode revisar sua estratégia em relação ao reconhecimento fiscal da Lei da Moda. Se a empresa mudar isso a partir do 2T, nosso Lucro Líquido aumentaria 6%, enquanto se começar a partir do 3T, aumentaria 4%.

Mantemos a recomendação de Compra. Após um sólido 1T, revisamos nossas estimativas para incorporar os resultados recentes, bem como as premissas macro atualizadas. Embora apenas ajustemos nossas estimativas, com o Lucro Líquido projetado para 2025-26 em +4% e -1%, respectivamente, aumentamos nosso preço-alvo para o final de 2025 para R$55,0, devido a um menor custo de capital. Mantemos a recomendação de Compra, pois esperamos que os próximos resultados se beneficiem dos ganhos de sinergia, vemos riscos de alta para nossas estimativas e uma avaliação atraente, com um P/L de 10x para 2026.

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