Sabesp (SBSP3): Do benefício da dúvida ao ônus da prova

O decepcionante 2T da Sabesp não altera nossa visão construtiva de longo prazo sobre a ação, mas o ônus da prova voltou a recair sobre a execução. Após uma performance abaixo do esperado desde a divulgação dos resultados, de 10 p.p. em relação ao IBOV, nossa visão é que o desempenho reflete mais do que apenas os impactos econômicos da frustração com os resultados, incorporando também um aumento na percepção de risco, que só deverá se dissipar por meio de resultados trimestrais sequenciais que comprovem que os efeitos mencionados pela companhia, R$ 600 milhões dos R$ 800 milhões em impactos esperados para 2026, são transitórios. Acreditamos que: i) os próximos 2 a 3 resultados trimestrais serão catalisadores relevantes para validar, ou invalidar, a tese de transitoriedade; e ii) o reajuste tarifário deste ano também será importante para avaliar se há revisões adicionais a serem feitas para 2027e, para o qual temos um aumento de 16% em nosso modelo. A tese de longo prazo permanece intacta, mas agora a Sabesp precisa entregar resultados para recuperar o momentum da tese. Nosso novo preço-alvo para o final de 2027 é de R$ 36,8/ação. Nossas estimativas de EBITDA foram revisadas para baixo e agora estamos aproximadamente 5% abaixo do consenso entre 2026e e 2029e. Agora adotamos um Ke real de 10%, ante 8,5% anteriormente, o que incorpora a premissa de que a Sabesp não negociará com prêmio em relação aos seus pares brasileiros, ao menos até que os riscos de execução se dissipem. Mantemos nossa recomendação de Compra e vemos SBSP como uma de nossas ações preferidas dentro da nossa cobertura.

O que mudou em nosso modelo? Após incorporarmos os resultados do 2T ao nosso modelo, revisamos nossas estimativas de EBITDA para 2026-27e em -9% e -7%, respectivamente. As mudanças refletem: i) o maior carrego dos R$ 800 milhões anteriormente mencionados em iniciativas de experiência do cliente, cujos impactos reduzimos gradualmente ao longo de 2027, mantendo os R$ 200 milhões em despesas recorrentes; ii) nossa premissa de inadimplência de longo prazo agora é de 1,8%, ante 1,3% anteriormente; iii) assumimos um reajuste tarifário de 16,3% para o próximo ano, considerando que apenas 50% dos pleitos de R$ 0,4/m³ da Sabesp serão contemplados nesse reajuste; iv) um WACC regulatório de longo prazo de 7,5%, 200 p.b. acima de nossas taxas reais de longo prazo; e v) uma revisão para cima em nossa premissa de benefícios fiscais de JCP.

Quais são os próximos catalisadores/eventos a serem monitorados na Sabesp? Naturalmente, as próximas divulgações de resultados serão catalisadores importantes, fornecendo evidências relevantes sobre a evolução da eficiência operacional e da execução. Mais do que por seu impacto econômico direto, os resultados serão fundamentais para definir a trajetória do ERP da Sabesp. Outro marco importante será a revisão tarifária deste ano. Embora o processo do ano passado tenha reduzido substancialmente as preocupações regulatórias, a revisão deste ano deverá ser mais relevante para avaliar o momentum dos resultados no curto prazo. Ainda há incertezas quanto ao reconhecimento de: (i) R$ 1,5 bilhão em pleitos relacionados às reformas e cancelamentos de 2021-23; (ii) disputas judiciais que, segundo a Sabesp, deveriam ser incorporadas às tarifas; e (iii) a discussão em andamento sobre a tarifa social. O pleito relacionado às reformas e cancelamentos de 2021-23 é o mais relevante, representando aproximadamente 50% do saldo remanescente de R$ 1,5 bilhão. Lembramos que os pleitos totais somavam R$ 2,5 bilhões, dos quais a ARSESP reconheceu aproximadamente 40% na revisão tarifária do ano passado. Conservadoramente, assumimos que apenas 50% dos R$ 1,5 bilhão remanescentes serão incorporados às tarifas em 2027, com o saldo sendo reconhecido em 2028. Por fim, avanços relacionados à alocação de capital também podem atuar como catalisadores, incluindo: (i) o processo de leilão do UniversalizaSP; e (ii) a potencial privatização da AySA, concessionária de água e esgoto de Buenos Aires. Ambos os eventos podem ajudar a recuperar o momentum da tese de investimento.

Mantemos nossa recomendação de Compra para a Sabesp e estabelecemos um novo preço-alvo de R$ 36,8/ação para o final de 2027. Vemos a Sabesp negociando a uma TIR real de 11,7% e a 1,1x EV/RAB, níveis que nos parecem atrativos em ambas as métricas. Nosso preço-alvo agora reflete um Ke real de 10%, pois acreditamos que a Sabesp terá de reconquistar o benefício da dúvida para que seu ERP convirja ao de seus pares globais. A tese de longo prazo da Sabesp continua sustentada por um crescimento orgânico relevante, com potenciais oportunidades de alocação inorgânica de capital, mas a frustração com os resultados de curto prazo começa a cobrar seu preço, e a execução será fundamental para recuperar o momentum da tese.

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