Azzas 2154 (AZZA3): Birman e Jatahy assinam acordo vinculante para separar a companhia

Um primeiro passo dado para separar as companhias. A Azzas divulgou hoje que os acionistas Alexandre Birman e Roberto Jatahy assinaram um acordo vinculante para separar a companhia em duas entidades listadas independentes (link). A Arezzo&Co, liderada pelo Bloco Birman, ficará com Shoes & Bags e Basic (Hering); a SOMA, liderada pelo Bloco Jatahy, ficará com Fashion Men e Fashion Women (ex-FARM e Carol Bassi). A FARM e suas extensões serão transferidas para uma companhia separada, com administração e governança próprias, detida em 57,4% pela Arezzo&Co e em 42,6% pela SOMA. 

A execução ocorrerá em duas etapas: uma cisão parcial separando marcas e operações, seguida por uma troca de ações entre os acionistas dos dois blocos. Após a conclusão, o Bloco Birman deterá 32,13% da Arezzo&Co e uma participação residual de 6,18% na SOMA, o Bloco Jatahy deterá 25,95% da SOMA, e os demais acionistas deterão 67,87% de cada companhia, com os acionistas da AZZA recebendo ações de ambas as companhias. As condições precedentes são: i) aprovação pelos órgãos de administração da companhia e pela assembleia geral de acionistas; ii) aprovação do CADE; e iii) listagem da SOMA no Novo Mercado. Nenhum cronograma foi divulgado, e vemos a potencial conclusão como mais provável entre meados e o final de 2027. 

A venda da FARM parece mais viável. A alocação da FARM em uma entidade independente aumenta, em nossa visão, a probabilidade de uma venda. A mídia local vem apontando essa possibilidade desde junho, com o noticiário também mencionando a assinatura de 15 NDAs. Vale destacar que nossas verificações indicam um valor patrimonial de US$360–900 milhões (link), o que se compara ao valor de mercado atual da AZZAS de cerca de US$680 milhões, implicando que os ativos remanescentes estão sendo negociados com um desconto expressivo. 

Reserva trocada por Hering. Caso a cisão se concretize, os portfólios retornarão, em grande medida, à configuração anterior à fusão, com a Reserva novamente sob a administração da SOMA e a Hering sob a Arezzo, enquanto a FARM ficará em um veículo separado, com a Arezzo como acionista majoritária. Segundo nossas estimativas, a Arezzo representaria a maior parcela da receita combinada (cerca de 45–50%), com FARM e SOMA dividindo o restante (25–30% cada). 

Uma estrutura mais simples para endereçar o problema operacional. O melhor resultado ainda teria sido uma fusão bem executada, com as sinergias entregues, mas vemos esse movimento como um desfecho crível para a disputa de governança entre os acionistas controladores. Isso, por si só, deve destravar valor, considerando o desconto aplicado à ação por questões de governança, enquanto uma potencial venda da FARM permanece como um risco de alta para a tese. Dito isso, os desafios operacionais não desaparecem com a separação, com o crescimento moderado da receita pressionando as margens no curto prazo. 

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