Sabesp (SBSP3): Atualizando estimativas após o 1T25

Estamos atualizando nossas estimativas para a Sabesp e mantendo nossa recomendação de Compra, com um preço-alvo revisado de R$130/ação (ante R$129/ação) para o final de 2025. Nossos ajustes incorporam: (i) os resultados financeiros do 1T25; (ii) as premissas macroeconômicas atualizadas; e (iii) as estimativas operacionais revisadas. Continuamos com uma perspectiva positiva para a Sabesp, impulsionada principalmente por: (i) melhorias contínuas de eficiência em diferentes frentes operacionais; (ii) a implementação bem-sucedida da estratégia de execução de capex da gestão; e (iii) várias oportunidades de alocação de capital de médio e longo prazo para expandir a área de concessão e aumentar sua RAB, o que pode destravar valor adicional para a empresa. Por fim, acreditamos que a ação está sendo negociada a uma TIR real razoável de aproximadamente 10%, com upside risks para nossas estimativas.

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Universalização no Caminho Certo. A implantação do capex ganhou impulso significativo nos últimos trimestres, alinhando-se com as metas de universalização estabelecidas no acordo de concessão URAE-1. Destacamos que: (i) avanços notáveis foram feitos em termos de alcance do Fator U, com os resultados do 1T25 indicando progresso substancial na coleta de água e esgoto, enquanto a maior parte das melhorias no tratamento de esgoto está programada para o 2° semestre de 2025; (ii) em termos de expansão do acesso para populações informais e rurais, a Sabesp começou a cumprir seus compromissos de estender os serviços às áreas rurais. Um censo rural já foi encomendado, e as equipes da empresa estão ativamente desenvolvendo planos detalhados de entrega; e (iii) a rede de fornecedores que apoia o plano de execução do capex continuou a se expandir ao longo do 1T25, ajudando a mitigar riscos de execução e acelerar a implementação dos projetos.

Reduzindo o Gap de Receita. A Sabesp está renegociando ativamente seus acordos de desconto com grandes clientes. Até o final do ano passado, a empresa notificou aproximadamente 550 clientes sobre a rescisão de contratos de desconto antigos que não tinham cobertura regulatória, resultando em um gap de receita estimado em cerca de R$500 milhões anuais. De acordo com os resultados do 1T25, as reduções iniciais já contribuíram para um impacto positivo de R$100 milhões na receita da empresa, e esperamos que esse processo continue nos próximos trimestres. Além disso, a empresa observa que cerca de 70% das liminares ajuizadas por grandes clientes para manter esses descontos antigos foram rejeitadas a favor da Sabesp.

Foco em Ganhos de Eficiência. No frente comercial, os esforços da Sabesp para combater o furto de água têm se mostrado eficazes, com mais de 7,3 mil casos de fraude identificados no 1T25, o que é um passo essencial para reduzir a água distribuída não faturada dentro do sistema. Além disso, a empresa está acelerando a modernização da medição, tendo instalado 205 mil novos medidores no 1T25 (+25% A/A), melhorando a precisão da medição e os dados de consumo.

Em relação à disciplina de despesas operacionais, destacamos que: (i) aproximadamente 2 mil funcionários aceitaram voluntariamente o plano de demissão da empresa, com as saídas ocorrendo principalmente no 2T25, em linha com nossas expectativas; e (ii) as iniciativas de Orçamento Base Zero (ZBB) implementadas no 1T25 incluíram várias melhorias operacionais, como a reestruturação das operações do call center, centralização da logística, otimização da frota, renegociação de contratos de compra de energia elétrica e o aperto no controle dos turnos de trabalho.

Oportunidades Adicionais e Upside Risk. O programa “Universaliza”, lançado pelo governo de São Paulo, tem como objetivo acelerar as metas de universalização estabelecidas pelo Novo Marco do Saneamento, fornecendo suporte técnico aos municípios. Atualmente, a Arsesp está desenvolvendo quatro novos blocos de URAEs que abrangerão aproximadamente 218 municípios. Espera-se que esses blocos operem sob modelos de Parceria Público-Privada (PPP) e sigam estruturas regulatórias semelhantes às do contrato URAE-1 da Sabesp. A licitação desses blocos está prevista para ocorrer ao longo do próximo ano, apresentando oportunidades significativas para a Sabesp expandir suas áreas de concessão e criar valor adicional para os acionistas.

Além disso, projetos de drenagem urbana, como os delineados no plano de drenagem de São Paulo [link], representam uma via promissora de longo prazo para a implantação de capex e crescimento da RAB da empresa. Outras potenciais iniciativas de longo prazo incluem projetos de tratamento de resíduos sólidos, que poderiam diversificar ainda mais o portfólio de investimentos da Sabesp e ampliar suas perspectivas de criação de valor.

Em termos de premissas regulatórias, projetamos atualmente que o WACC regulatório de 7,86% permanecerá estável ao longo do próximo ciclo tarifário (2030-2034). No entanto, isso pode representar um upside risk para nossas estimativas, especialmente quando comparado às nossas expectativas para o segmento de distribuição de energia elétrica, no qual esperamos um aumento do WACC regulatório nos próximos anos. Historicamente, o WACC regulatório para empresas de saneamento tem sido maior do que para empresas de distribuição elétrica, principalmente devido a: (i) maior incerteza regulatória; (ii) maior necessidade de investimentos substanciais em áreas não lucrativas, como periferias e zonas rurais; e (iii) horizontes de investimento e períodos de retorno mais longos.

Como ilustrado na Figura 01, assumindo um cenário de alta onde o WACC da Sabesp converge para um nível semelhante ao das empresas de distribuição elétrica segundo a metodologia da ANEEL, isso poderia se traduzir em um upside risk de aproximadamente 5% no valor patrimonial da Sabesp.