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Petrobras (PETR4): Mais sobre o Noticiário Recente: Assimetria segue sendo o nome do jogo

O noticiário sobre a Petrobras vem sendo intenso nos últimos dias. Nesse relatório, analisamos os acontecimentos recentes.

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O noticiário sobre a Petrobras vem sendo intenso nos últimos dias, especialmente no tocante a dois pontos sensíveis para a tese: a política de precificação dos combustíveis e pagamento de dividendos. Nesse relatório, nós: (i) analisamos o anúncio da Diretriz de Formação de Preços no Mercado Interno (vemos como ligeiramente positivo); (ii) comentamos a carta do Ministério da Economia sobre o pagamento de dividendos (vemos espaço potencial para distribuição adicional); (iii) novamente, discutimos algumas assimetrias no valuation da empresa, nos atuais preços. Reiteramos nossa recomendação de compra e preço alvo de US$ 18,90 (PBR/PBR.A) e R$ 47,30 (PETR3/PETR4)

O noticiário sobre a Petrobras vem sendo intenso nos últimos dias, especialmente no tocante a dois pontos sensíveis para a tese: a política de precificação dos combustíveis e pagamento de dividendos.

Ontem, em Fato Relevante, a Petrobras informou sobre um aprimoramento da política de preços, em que:

  • Aprovou Diretriz de Formação de Preços no Mercado Interno (que pode ser consultada aqui);
  • Tal diretriz reafirma que os procedimentos relacionados à execução da política de preço, tais como, a periodicidade dos ajustes dos preços dos produtos, os percentuais e valores de tais ajustes, a conveniência e oportunidade em relação a decisão dos ajustes dos preços permanecem sob a competência da Diretoria Executiva;
  • Formalmente, a Diretriz aprovada incorpora uma camada adicional de supervisão da execução da política de preço pelo Conselho de Administração e pelo Conselho Fiscal;
  • A Petrobras reiterou que a referida aprovação não implica em mudança das atuais políticas de preço no mercado interno, alinhadas aos preços internacionais, e tampouco no Estatuto Social da Companhia.

A formalização da Diretriz veio em um momento que se especulava que as decisões de precificação de combustíveis passariam a ser de alçada do Conselho de Administração e não mais da Diretoria (o que levantou receios de ingerência política na empresa).

Em relação a formalização da supervisão do Conselho de Administração, na prática isso já acontecia. A novidade é que agora o Conselho Fiscal também irá passar a fiscalizar tal assunto, o que nos parece uma robustez e blindagem adicional para a companhia. Dessa maneira, vimos a notícia como ligeiramente positiva.

Em outra frente, no dia 25/07/2022 a Petrobras confirmou que recebeu, no dia 22/06/2022 ofício da Secretaria Especial do Tesouro e Orçamento do Ministério da Economia sobre o pagamento de dividendos. Algumas notícias veiculadas na mídia informam que, em tal ofício, houve pedido de antecipação de dividendos ao passo que, em outras, se afirma que o pedido do governo foi na linha de aumentar a frequência no pagamento (o documento não foi tornado público). A Petrobras informou que todos as solicitações presentes no referido ofício já constavam em sua Política de Remuneração aos Acionistas (que quando aprimorada em 2021, passou a prever pagamentos trimestrais).

Estimamos que, até o final do ano, a Petrobras deverá declarar dividendos para pagamento, ainda em 2022, ao redor dos US$ 12 bilhões (em torno ~R$ 5/ação, ou ~15% de dividend yield). Em tese poderia haver espaço adicional de pagamentos, caso a companhia optasse por elevar a alavancagem: a companhia vem operando com dívida bruta pouco abaixo dos US$ 60 bilhões, quando sua política permite até US$ 65 bilhões. Isto é, em tese, poderia haver espaço adicional de ~US$ 5 bilhões em dividendos, sem prejudicar financeiramente a empresa ou desrespeitar a política (mas seria necessária uma janela de mercado para a Petrobras captar tais recursos).

Acreditamos que, até o fim do ano, as ações da estatal irão negociar em função das notícias de dividendos e do noticiário político. Entendemos os receios dos investidores em relação aos riscos políticos da tese, decorrentes da incerteza sobre como será a governança da empresa (e, consequentemente, da geração de caixa) a partir de 2023. No entanto, conforme exploramos em nosso último relatório (link) vemos o valuation da Petrobrás como assimétrico. Recapitulando a conta do nosso relatório, vemos como necessária uma queima de caixa anual recorrente de US$ 7 bilhões para justificar as cotações atuais.

Uma outra alternativa de enxergar a assimetria de valuation atual é observando a Figura 01. Em meados de 2015 o EV da companhia era ~US$ 150 bilhões, e a Petrobras era uma empresa muito pior do ponto de vista operacional, estava muito alavancada (alguns analistas, a época, acreditavam que a empresa iria quebrar) e o Brent negociava no patamar deUS$ 60/bbl.

Hoje, com balanço sólido, desempenho operacional invejável e com Brent na casa dos US$ 100/bbl, a Petrobras revela um EV ~US$ 120 bilhões. Deve-se ainda destacar que a adoção do IFRS 16 em 2019 implicou em reconhecimento adicional de dívida na Petrobras ~US$ 25 bilhões. Isto é, a diferença do EV em 2022 versus 2015 se aproxima de US$ 55 bilhões. E, como comentamos, em face das diferenças operacionais e do cenário do Brent, seria esperado um EV bastante superior. Como referência, a Figura 02 apresenta o comportamento do EV das grandes petrolíferas ocidentais vis a vis o preço do petróleo.

A despeito dos riscos de governança corporativa vemos que, mesmo que um cenário bastante negativo nesse front se materialize em 2023, há diversos atenuantes, como:

  • investimentos de VPL negativo levam tempo para se materializar (nova gestão toma posse, aprovação dos projetos de engenharia, contratação dos fornecedores, etc), e a companhia segue gerando caixa até as obras se iniciarem;
  • há limites para o uso da Petrobrás ser utilizada para subsidiar combustíveis como no passado, especialmente com a RLAM tendo sido vendida, sob risco do país sofrer com falta de oferta (mais detalhes sob esta hipótese também podem ser consultados no nosso relatório supracitado);
  • a Petrobras passou aos holofotes após os escândalos da Lava-jato e a empresa vem sofrendo escrutínio contínuo do TCU. Diversos mecanismos de reforço de governança (tais como mudanças no estatuto da companhia e a lei das estatais) foram implementados;
  • o espaço fiscal do governo brasileiro hoje é bastante apertado em relação ao passado. Os dividendos das estatais são fundamentais para garantir um mínimo de solvência fiscal. Em grandes números, o PIB brasileiro é ~R$ 9,5 trilhões. Imaginando um dividendo recorrente da Petrobras ~US$ 20 bilhões (num cenário de geração de caixa saudável como a atual), um câmbio de R$ 5/US$ e uma participação do governo na estatal de 36,6% (considerando a fatia do BNDES), isso implicaria que os dividendos da estatal para o governo representam ~R$ 37 bilhões, ou ~0,5% do PIB. Considerando que o governo central vem rodando um resultado primário próximo a zero e precisa voltar a um superávit ~2% do PIB para reduzir o endividamento e reenquadrar o tema fiscal brasileiro sob rota menos preocupante, a necessidade de uma gestão financeira prudente na Petrobras, com pagamento de dividendos periódicos a união, se coloca como peça quase fundamental.

Reiteramos nossa recomendação de compra e preço alvo de US$ 18,90 (PBR/PBR.A) e R$ 47,30 (PETR3/PETR4)

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