Pague Menos (PGMN3): Notícias indicam aquisição da Extrafarma por R$700 milhões

De acordo com a Reuters, a Pague Menos está analisando a potencial aquisição da Extrafarma, rede de farmácias do Grupo Ultrapar, por R$700 milhões, sendo 50% do valor a ser pago em 2 parcelas nos próximos 12-24m.


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Adicionando uma avenida de crescimento Extra(farma)?

De acordo com a Reuters, a Pague Menos está analisando a potencial aquisição da Extrafarma, rede de farmácias do Grupo Ultrapar, por R$700 milhões, sendo 50% do valor a ser pago em 2 parcelas nos próximos 12-24m. Como referência, isso se compara a R$1 bilhão pago pela Ultrapar em Nov/13. A Extrafarma teve uma receita bruta de R$2,1 bilhões em 2020, com um EBITDA (excl. IFRS) estimado próximo ao equilíbrio, enquanto as sinergias estimadas devem girar em torno de R$150-250 milhões e serem capturadas ao longo dos próximos 3 anos. A companhia não confirmou essas informações ainda, sendo todos esses números advindos da notícia em questão. De qualquer forma, se a transação for confirmada, estimamos um múltiplo entre 2,8-4,7x EV/EBITDA, considerando sinergias. O negócio ainda estaria sujeito à aprovação do órgão antitruste, o que geralmente leve em torno de um ano. Veja nossa visão abaixo caso a aquisição seja confirmada.

Veríamos a transação como positiva uma vez que ela:

  • Fortaleceria o posicionamento da Pague Menos em seu público alvo, uma vez que a Extrafarma foca nas regiões Norte/Nordeste e na classe média expandida, assim como a PGMN;
  • Protegeria a companhia de um potencial competidor entrando no seu mercado e prejudicando seus resultados;
  • Implicaria em um valuation atrativo, com o múltiplo da potencial aquisição abaixo da PGMN (em 14,4x EV/EBITDA 2021e) e com o valor por loja em R$1,5mn vs. R$4,3mn para PGMN, R$19,1mn para RADL e R$2,4mn para DMVF;
  • Teria muito espaço para captura de sinergias, uma vez que a Extrafarma tem enfrentado dificuldades em realizar sua reestruturação, apesar de ter apresentado uma melhora gradual recente (veja mais na seção Extrafarma em gráficos). Nós vemos a Pague Menos como muito melhor posicionada para liderar essa reestruturação (vs. a Ultrapar) dada a sua experiência no setor, público alvo e regiões N/NE. Além disso, a companhia conta com diversos executivos experientes que já estiveram involvidos em transações de M&A no setor.

Nós realizamos uma análise de sensibilidade para estimar o potencial de criação de valor com a transação e concluímos que a transação poderia adicionar até R$ 3,5/ação, assumindo que a companhia capturasse o topo da estimativa de sinergias (veja mais na seção “Fazendo algumas contas“). Reiteramos nossa recomendação de Compra para as ações da Pague Menos e preço-alvo para o fim de 2021 de R$13,0/ação.

Entendendo os riscos

Veríamos três principais riscos com a transação:

  • Riscos de execução, já que a Extrafarma está passando por um processo de reestruturação há bastante tempo. Entretanto, a empresa tem apresentado melhora em alguns indicadores enquanto acreditamos que a experiência da Pague Menos poderia acelerar esse processo. Ainda, dado que a PGMN tem entregado a sua própria reestruturação de uma forma bem sucedida, ela já teria uma diretriz a ser seguida;
  • Perda de foco na sua reestruturação dado que o processo da Extrafarma tomaria tempo e foco para ser entregue. Porém, esse risco poderia ser mitigado pelo fato de que os dois ativos possuem o mesmo posicionamento e estratégia e, portanto, as iniciativas seriam apenas extrapoladas para a Extrafarma; e
  • Aprovação anti-truste (CADE), dado que as duas companhias possuem uma forte sobreposição das suas operações. O CADE poderia recomendar alguns remédios regionais, apesar de acreditarmos que ele não vetaria a operação dado que as duas companhias somadas ainda ficariam atrás da Raia Drogasil.

Fazendo algumas contas…

Potencial aquisição poderia adicionar até R$3,5 por ação

Nós realizamos uma análise de sensibilidade para entender melhor o valor que poderia ser destravado com a potencial transação e estimamos que ela poderia adicionar até R$3,5/ação, assumindo que a companhia capturasse o topo da estimativa de sinergias.

Criação de valor com a potencial aquisição (R$/ação)

Fonte: XP Investimentos
Nossas principais premissas nessa análise foram:
  • Necessidade de capital de giro em 2% das vendas no curto prazo e levemente acima de 1% no médio prazo, em linha com nossas estimativas de PGMN.
  • Investimentos em 2% das vendas até 2024e, uma vez que esperamos que a companhia precisaria investir na conversão e manutenção das lojas enquanto também incluímos as duas parcelas adicionais do pagamento em 2022-23. A partir de 2025e, reduzimos para 1% das vendas para refletir apenas a manutenção das lojas.
  • Taxa de imposto em linha com a Pague Menos, removendo o benefício fiscal na perpetuidade.
  • Margem EBITDA (excl. IFRS) em 1% em 2021e. Observamos que haveria espaço para melhorar a margem EBITDA com melhora de margem bruta e economias de despesas operacionais. Dessa forma, trazemos uma análise de sensibilidade para diferentes níveis de ganho de margem EBITDA ao ano.
  • Crescimento projetado de vendas de 3% em 2021e. Haveria espaço para melhorar essa linha através de uma redução em ruptura de estoques, aumento de sortimento, implementação do Clinic Farma, aumento da penetração digital/omni, entre outros. Apenas para lembrar, a PGMN tem apresentado crescimento de vendas mesmas lojas em duplo-dígito nos trimestres recentes devido à implementação dessas iniciativas. Dessa forma, nós trazemos uma análise de sensibilidade para diferentes potenciais de crescimento de vendas, mas sempre assumindo uma queda para +5,5% a partir de 2025e, em linha com nossa premissa de crescimento na perpetuidade.
  • Nós não assumimos ganhos fiscais adicionais dos Centros de Distribuição da Extrafarma.

Nós também realizamos uma outra análise para entender o potencial de criação de LPA (lucro por ação) com a transação para os acionistas. Para esta análise, assumimos a potencial criação de valor dentro do range de sinergias, além de incorporarmos o aumento das despesas financeiras da dívida adicional. Com isso, estimamos um aumento entre 2,5-17,5% no Lucro por Ação (LPA) em 2023e, a depender do nível de sinergias capturado.

Aumento do LPA em 2023e (R$ milhões)
Fonte: XP Investimentos, Ultrapar

Extrafarma em gráficos

Fundada em 1960, a Extrafarma é hoje a 6ª maior rede de farmácias do Brasil, com mais de 400 lojas (das quais 89% estão localizadas nas regiões Norte e Nordeste) e focada em atender a classe média expandida (B2/C/D). A companhia faz parte do Grupo Ultrapar desde 2013, quando foi adquirida por R$1 bilhão (~13x EV/EBITDA). Ao longo dos últimos 6 anos, os principais destaques da operação incluem: forte expansão da base de lojas (média de 30 novas lojas/ano), lançamento da plataforma de ecommerce em Mai/20, lançamento da marca própria em Set/19, otimização de custo logístico (de 1 CD para 4) e implementação de um programa de fidelidade (Clube Extrafarma) com mais de 10,7 milhões de clientes registrados.

Base de lojas e vendas mesmas lojas (SSS)

Localização geográfica (1T21)

Fonte: XP Investimentos, Ultrapar
Fonte: XP Investimentos, Ultrapar

Quebra da Receita Bruta por produto

Principais indicadores financeiros (R$ milhões)

Fonte: XP Investimentos, Ultrapar
Fonte: XP Investimentos, Ultrapar
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