Pacote de Resultados 4T25 – EQTL e ORVR + Vital

Duas companhias sob nossa cobertura divulgaram resultados nesta noite: EQTL e ORVR. A Equatorial (EQTL) reportou um EBITDA ajustado em linha com as nossas estimativas e com o consenso, embora o elevado volume de ajustes necessários a cada trimestre torne mais difícil enxergar com clareza qual é o resultado recorrente da companhia. Em linhas gerais, os números ajustados vieram amplamente em linha, e esperamos uma reação neutra do mercado. Por fim, a Orizon divulgou seus resultados ontem à noite, enquanto a Vital (aquisição recente da Orizon) publicou seus números na terça-feira, trazendo mais detalhes operacionais. No geral, os resultados do trimestre também ficaram majoritariamente em linha com as nossas estimativas, ainda que reconheçamos que a composição dos resultados da Orizon ex-Vital não tenha sido excepcional (crescimento de gate fee ano contra ano desacelerando e o “beat” de EBITDA vindo principalmente de outras receitas/despesas positivas). Ainda assim, enxergamos os resultados do 4T25 como uma etapa de transição para um novo estágio, em que a companhia passará a operar biometano de forma relevante em 2026, integrará a Vital e seguirá sua trajetória de alto crescimento.

Equatorial (EQTL3; Compra; Preço-alvo YE26 de R$ 53,4/ação) – Em Linha com as Expectativas

Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão?

A Equatorial reportou um EBITDA ajustado de R$ 3,1 bilhões, em linha tanto com a XPe quanto com o consenso. No segmento de distribuição, a Parcela B reportada pelas distribuidoras ficou exatamente em linha com nossas estimativas, enquanto o PMSO ajustado veio 8% acima do esperado. Essa pressão foi parcialmente compensada por uma inadimplência melhor do que o previsto e provisões menores, resultando em um EBITDA ajustado de R$ 3 bilhões, consistente com as estimativas da XPe. Continuaremos monitorando a persistência desse desvio de custos para avaliar se há necessidade de revisões estruturais nas nossas premissas, especialmente em um contexto em que a EQTL precisa entregar melhorias em indicadores de qualidade em várias distribuidoras. Vale destacar que, olhando os resultados por distribuidora, o maior desvio foi justamente na CELG (mesmo após diversos ajustes propostos pela companhia), indicando que distribuidoras com uma agenda relevante de melhoria de qualidade podem apresentar resultados bastante voláteis. Em relação à Echoenergia, a margem bruta alcançou R$ 355 milhões, um “beat” de 6% em relação às nossas estimativas, explicado principalmente por um efeito de hedge favorável. No entanto, essa surpresa positiva foi parcialmente anulada por um PMSO mais alto, levando a um EBITDA ajustado de R$ 226 milhões (-8% vs. XPe de R$ 246 milhões). No agregado, enxergamos os resultados do 4T25 da EQTL como saudáveis, sem desvios materiais que alterem, neste momento, nossa tese central de investimento.

Mantendo recomendação de compra e preço-alvo de R$ 53,4/ação.

Vemos EQTL3 sendo negociada a uma atrativa TIR real de 11,9%. A Equatorial continua sendo um nome “obrigatório” no setor. Ainda que seja inegável que, pelo tamanho atual, fique mais difícil alocar capital de forma sistemática em oportunidades que gerem criação de valor relevante para o acionista, não se pode ignorar que, sempre que surgem oportunidades, a EQTL estará muito bem-posicionada para seguir seu movimento de consolidação no segmento de distribuição,e agora também com uma avenida adicional relevante no segmento de saneamento. Se o negócio da Echoenergia se mostrou um erro, lembramos que a combinação entre (aceitar alguns erros) e convicção para fazer apostas altas em ideias concentradas tem mais do que compensado o que vemos como um tropeço pontual em um histórico de enorme sucesso. Em resumo, vemos a EQTL como um veículo que oferece bom “carry” (TIR real de 11,9% e duration de 10,8 anos), com opcionalidades relevantes de alocação de capital em um horizonte de 2–3 anos (saneamento, novos ativos de distribuição que possam vir ao mercado, etc.).

Orizon (ORVR3; Compra; Preço-alvo YE26 de R$ 97,5/ação) – Um Trimestre de Transição; Revisando Orizon e Vital

Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão?

A Orizon ex-Vital entregou resultados mistos, combinando números financeiros razoáveis (EBITDA 6% acima da XPe) com indicadores operacionais mais fracos (crescimento de gate fee de 5,6%, abaixo da nossa expectativa de crescimento contínuo acima de 8% ano contra ano). Este trimestre marca a transição para o início das operações da planta de biometano de Jaboatão, o que levou a uma menor geração de energia elétrica sem, ainda, a devida compensação em vendas de biometano. No trimestre, a ORVR também vendeu R$ 16 milhões em créditos de carbono adicionais, totalizando R$ 35 milhões em vendas no ano, o que equivale a aproximadamente 1 milhão de toneladas vendidas (cerca de 12% da produção anualizada (“run rate”) de créditos de carbono). Vemos com bons olhos essa recorrência (terceiro trimestre consecutivo com vendas de créditos de carbono) e agora esperamos que o volume aumente gradualmente, de forma a alcançar nossa expectativa de que a companhia será capaz de monetizar integralmente esses créditos. Na terça-feira à noite, a Vital também divulgou seus resultados de 2025, e a combinação de receitas levemente mais fortes e S,G&A (despesas com vendas, gerais e administrativas) levemente menores, compensadas por margens brutas mais fracas, resultou em um EBITDA ajustado praticamente em linha com as nossas expectativas. À medida que nos familiarizarmos mais com a DRE da Vital e com o novo nível de disclosure, poderemos ajustar algumas premissas do nosso modelo (por exemplo: receitas de coleta mais altas, gate fee no fim de 2025 acima do esperado, maior participação de receitas de coleta na mistura, o que implica margens brutas menores, etc.). No geral, enxergamos os resultados tanto de Orizon quanto de Vital como pontos de dados que não alteram de maneira relevante nossa visão sobre a companhia combinada, nem esperamos revisões significativas de lucro daqui para frente. Em base consolidada, o EBITDA ajustado de R$ 374 milhões ficou 2% acima da XPe, impulsionado por uma margem bruta marginalmente mais alta e S,G&A marginalmente menores. O EBITDA “at stake” da Vital de R$ 520 milhões e o EBITDA da ORVR de R$ 500 milhões teriam levado a um EBITDA consolidado de 2025 de R$ 1 bilhão “at stake”, e esperamos um EBITDA “at stake” de R$ 1,3 bilhão em 2026.

Mantendo recomendação de compra e preço-alvo de R$ 97,5/ação.

Vemos ORVR3 sendo negociada a uma atrativa TIR real de 14%. A Orizon é uma daquelas oportunidades de investimento que surgem uma vez por década. A companhia combina vários fatores que valorizamos: i) liderança de mercado em um setor altamente fragmentado; ii) papel natural de consolidadora em um setor que oferece alocações de capital altamente acretivas (como a aquisição transformacional da Vital); iii) um time de gestão de primeira linha, com estratégia clara; e iv) um portfólio que, por si só, já oferece oportunidades relevantes de crescimento para os próximos 5 anos (CAGR de EBITDA de 19% entre 2026 e 2031e). Entendemos que o setor de gestão de resíduos ainda está nos estágios iniciais de uma grande transformação, e a Orizon está na linha de frente para capturar essas mudanças. Por fim, com valor de mercado de apenas ~R$ 10 bilhões (fully diluted), o tamanho atual de ORVR frente ao tamanho das oportunidades à sua disposição resulta em uma oportunidade de investimento bastante única.

Se você ainda não tem conta na XP Investimentos, abra a sua!

Clique aqui