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IRB (IRBR3): incertezas permanecem elevadas após gestora questionar resultados – recomendação sob revisão

Nossa recomendação anterior de compra e estimativas não são mais válidas a partir da publicação desse relatório.

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A gestora Squadra Investimentos divulgou nos últimos dois domingos sua tese de investimento short (posição vendida) em IRB. O conteúdo de 234 páginas contempla as razões que levaram a gestora a acreditar que o lucro reportado da resseguradora não representa seu resultado recorrente. Como reação à divulgação, as ações caíram quase 16% já na parte da manhã de segunda-feira e mantiveram alta volatilidade desde então. Vamos apresentar neste relatório os principais argumentos da Squadra, bem como a nossa visão preliminar. Até o momento a companhia não se pronunciou oficialmente sobre o conteúdo de maneira específica.

Investimento short é um basicamente uma posição onde o investidor lucra com a queda das ações.

Cobertura sob revisão: desta forma, estamos colocando nossa cobertura sob revisão, dada a alta incerteza gerada pela falta de esclarecimentos por parte da empresa. Nossa recomendação anterior de compra e estimativas não são mais válidas a partir da publicação desse relatório.

Como principais questionamentos levantados pela Squadra, temos: 1) inconsistências entre os dados de recuperação das seguradoras na SUSEP e os dados reportados pelo IRB; 2) diferenças entre a sinistralidade de contratos originados por licitação pública e os reportados pela resseguradora; 3) provisões abaixo da média histórica; 4) ganhos não recorrentes e não caixa; e 5) geração de caixa incompatível com a lucratividade. A gestora ainda simulou o impacto de tais transações nos lucros antes de imposto nos nove meses reportados de 2019, saltando dos oficiais R$ 1,4 bilhão para um prejuízo de R$ 112 milhões. Abaixo analisaremos os principais tópicos e apresentaremos a nossa visão preliminar.

Tópico 1: Ativação de Expectativa de Salvados e Ressarcidos

A resseguradora ativou expectativas de salvados e ressarcidos, que é uma estimativa de recebimento que pode vir a acontecer via salvamento do bem segurado ou mesmo via ressarcimento do sinistro.

  • A gestora faz as seguintes afirmações: i) que a cia passou a realizar tal expectativa apenas em 2019 e que atingiu 30% das provisões de sinistros a liquidar no último trimestre; e ii) que apenas o IRB e outro ressegurador, dos 16 existentes, fazem tal estimativa, sendo que o outro ressegurador possui apenas 2% dos sinistros com ativação de expectativas de salvados e ressarcidos (vs. 30% do IRB).
  • Amparados pelas orientações da SUSEP ao mercado em relação a provisões técnicas, consideramos válido o ponto da gestora neste tópico. Lembrando que não consideramos salvados e ressarcidos ao retrocessionário, uma vez que o ajuste só pode ser realizado em sinistros não pagos.

Em um resseguro de carro, por exemplo, a resseguradora paga ao segurado a sinistralidade, porém este montante pode ser abatido de duas principais formas: i) cobrando parte do valor do responsável pelo sinistro; ou ii) potencialmente salvando partes do veículo, ou seja, vendendo peças, lataria etc.

Tópico 2: Reversão de Provisões de Sinistros Anteriores a 2014

O segundo ponto é relativo à reversão de provisões de sinistros do período estatal do IRB.

  • A Squadra aponta o fato de que R$ 1,5 bilhão em provisões relacionada a anos anteriores a 2014 foi baixado nos três trimestres divulgados de 2019.
  • Nossa visão é de que a divulgação das reavaliações de reservas agregaria na discussão. Encontramos liquidação de sinistros nos demonstrativos contábeis da resseguradora, o que diminui a incerteza sobre tais reversões, porém acreditamos que tal conta seja insuficiente para esclarecer os questionamentos da gestora, uma vez que ainda faltaria explicar a parte das reversões relacionada a estimativas.

Tópico 3: Avaliação Otimista da Sinistralidade

Outro ponto é relacionado a porcentagem de prêmios provisionados em relação ao total.

  • A gestora argumenta que uma parcela materialmente menor dos prêmios está sendo provisionada em 2019 (30%), contra uma média histórica de 71% (2014-18).
  • Avaliamos o valor líquido (como reportado pela resseguradora), bem como o valor bruto, e identificamos que o valor bruto apresenta uma menor discrepância que o líquido. Porém, mesmo o valor bruto de 51% precisa ser melhor análisado, uma vez que a média histórica (2014-18) de provisão sobre prêmios ganhos é de 69%.

Novamente vamos dar o exemplo do resseguro automotivo. Resseguradoras costumam perder parte significativa das receitas recebidas via resseguros para pagar sinistralidades (batidas etc.). A gestora argumenta que o IRB estimou perder em 2019 um valor abaixo do que historicamente ocorre.

Tópico 4: Venda de Participação no Minas Shopping e Remarcação de Outros Shoppings

Outros pontos analisados são relativos à venda e valorização de imóveis, como é o caso da venda de participação no Minas Shopping e da valorização de outros shopping centers.

  • A gestora afirma que metade da margem financeira do segundo trimestre foi relativa a venda da participação da resseguradora no Minas Shopping, e que uma parte importante do lucro de 2019 veio de valorização patrimonial de outros shopping centers.
  • A companhia não compartilhou publicamente informações suficientes para que pudéssemos analisar melhor os resultados das transações.

Essa análise é importante para entendermos qual o resultado recorrente do IRB, uma vez que estimativas são baseadas neste último e podem estar infladas com base em ganhos não recorrentes.

Cobertura das ações do IRB (IRBR3) sob revisão

Como demonstrado nas análises item-a-item, ainda não obtivemos esclarecimentos suficientes por parte da companhia para que pudéssemos reavaliar os questionamentos levantados pela Squadra. Segundo o documento da gestora, muitas das análises envolvem interações com reguladores (locais e estrangeiros), além da interpretação independente de dados contábeis.

Dessa forma, dada a falta de visibilidade, estamos colocando nossa cobertura das ações do IRB (IRBE3) sob revisão. Nossa recomendação anterior e estimativas não são mais válidas a partir da publicação desse relatório.

A empresa atualmente encontra-se em período de silêncio, em função da divulgação dos resultados do quarto trimestre de 2019 (4T19). Nossa expectativa, entretanto, é de que maiores esclarecimentos sejam compartilhados com o mercado na divulgação. Até então, investidores devem esperar volatilidade no curto prazo, conforme o mercado continue a assimilar as informações.

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