Hidrovias do Brasil (HBSA3): Vemos Oportunidade de Compra; Visibilidade Aumentou Após Novo Guidance

Introduzimos Preço Alvo 2022 de R$8,90/ação (substituindo Preço Alvo 2021 de R$9,20/ação)


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Depois de atualizar nossas estimativas, acreditamos que as ações de HBSA3 caíram além dos fundamentos da empresa. Atribuímos o desempenho fraco da ação no acumulado do ano (-30% vs. +1% do IBOV), principalmente a dois ventos contrários: (i) crise hídrica que dificulta parcialmente as condições de navegação no corredor sul (Rio Paraguai); e (ii) quebra da safra de grãos de 2021, limitando a demanda de exportação. Reiteramos nossa recomendação de Compra e vemos esse movimento como uma oportunidade de entrada em HBSA3, pois, em nossa visão: (i) os ventos contrários estão restritos principalmente ao ano de 2021 (com impacto limitado no longo prazo); e (ii) novo guidance anunciado pela empresa aumentou a visibilidade aos investidores ao estabelecer uma indicação de “piso” para o impacto operacional negativo de curto prazo.

A tese de investimento permanece intacta. Nossa visão positiva sobre a Hidrovias deriva de: (i) posicionamento premium para se beneficiar do forte potencial do Centro-Oeste do Brasil para produção/exportação de grãos (exportações de grãos do Mato Grosso +6% CAGR em 2020-30E); (ii) forte crescimento baseado em um perfil de contrato de longo prazo (EBITDA +17% CAGR em 2020-25E); e (iii) valuation mais atraente em Infraestrutura do Brasil (~15% de TIR para o acionistaem termos reais, contra ~10% do par principal, Rumo).

Ventos contrários restritos à 2021. (i) Vemos os dois problemas da safra de grãos de 2021 como não recorrentes (alto grau de avaria na produção de soja no 1º semestre e quebra da safra de milho no 2º semestre). (ii) Dados históricos sobre as operações de minério da HBSA (rio Paraguai, próximo à Corumbá) sugerem que o baixo calado de 2020-21 representa um cenário improvável para o futuro (análise completa na página 2). Conservadoramente, no entanto, nosso EBITDA em dólares da operação sul só se recupera para o nível de 2019 em 2023e.

Maior visibilidade operacional após novo guidance. Junto com os resultados do 2T21, a empresa reduziu seu guidance de EBITDA para 2021 em ~20% para faixa entre R$630-710 milhões (mantendo o guidance de 2025 inalterado entre R$1,35-1,50 bilhões). Agora vemos espaço limitado para mais surpresas negativas, já que nossa estimativa de EBITDA de R$634 milhões (limite inferior do guidance) já considera um impacto negativo de ~R$80 milhões no EBITDA decorrente de dois meses (setembro-outubro) de não navegação na operação sul de transporte de minério de ferro.

Valuation implica em alta margem de segurança. Vemos a Hidrovias sendo negociada a uma TIR real para o acionista de ~15% (a mais alta em nossa cobertura de infraestrutura), contra ~10% do seu principal par, a Rumo. Além disso, observamos que a Hidrovias negocia com um desconto de ~15% no múltiplo EV/EBITDA quando comparada à Rumo, quando acreditamos que um prêmio é merecido, devido a: (i) maior geração de caixa (dado baixo nível de investimento de manutenção requerido na operação de transporte fluvial); e (ii) maior visibilidade de receita devido à alta exposição a contratos de longo prazo.

Análise Hidrológica

Setembro a Novembro são meses chaves

Conforme discutido na capa do relatório, atribuímos uma grande parcela do baixo desempenho das ações da Hidrovias do Brasil ao calado anormalmente baixo em suas operações de navegação da região sul.

Ressaltamos, no entanto, que embora a Hidrovias seja um player nacional de transporte aquaviário, o impacto negativo da crise hídrica em curso (ou seja: falta de chuvas ocasionando baixos calados) é restrito a uma parte específica das operações do sul da empresa (transporte de minério de ferro pelo Rio Paraguai próximo à cidade de Corumbá, no estado de Mato Grosso do Sul).

O impacto no EBITDA consolidado de curto prazo não é de forma alguma negligenciável (assumimos um impacto negativo de ~R$80 milhões advindo de potencialmente dois meses sem navegação na região). No entanto, além do perfil não recorrente do cenário atual, notamos que a parcela do EBITDA da empresa exposta a esse risco é limitada a ~25% do EBITDA consolidado (as operações de transporte de minério de ferro representam ~70% do EBITDA das operações do sul, que por sua vez representam ~35 % do EBITDA consolidado).

A operação sul da Hidrovias é composta por quatro linhas de negócios:

  1. transporte de minério de ferro de Corumbá/Brasil para San Nicolás/Paraguai (principalmente um contrato de longo prazo com a Vale);
  2. transporte de grãos ao longo do Paraguai e Argentina;
  3. logística de celulose ao longo do rio Uruguai; e
  4. terminal de granéis sólidos em Montevidéu (TGM).

A operação de transporte de minério de ferro é a mais impactada pela atual crise hidrológica à medida que se origina
pouco antes da região que apresenta as condições de calado mais críticas (conforme destacado na figura a seguir).

Mapeamos dados hidrológicos semanais sobre o calado dos rios na área de influência da Hidrovias do Brasil.

Os dados confirmam que:

  • 2021 implica um cenário de calado anormalmente baixo desde o mês de maio (abaixo da normalidade de ocorrência de 80% – na faixa de 10% mais baixas ocorrências desde o ano de 1900);
  • os pontos mais críticos de calado são restritos ao estágio inicial de transporte de minério de ferro pela Hidrovias do Brasil;
  • projeções para as próximas quatro semanas (linha pontilhada na figura a seguir) sugerem uma tendência negativa ainda continuada (em linha com a sazonalidade desse período do ano, o que sugere níveis de calado em recuperação apenas a partir de meados de outubro).

Mudanças nas Nossas Estimativas

Estimativas mais baixas de curto prazo, sem mudanças no longo prazo

Seguindo as indicações recentes da Hidrovias de perspectivas desafiadoras de curto prazo devido a (i) crise hídrica que dificulta parcialmente as condições de navegação na região sul, e (ii) quebra da safra de grãos de 2021 limitando a demanda de exportação, estamos reduzindo nossas estimativas de receita e EBITDA de 2021 em 12 % e 22%, respectivamente. No entanto, dada a natureza não recorrente dos impactos mencionados acima, mantemos nossas estimativas de longo prazo inalteradas (receita e EBITDA em linha com as expectativas anteriores em 2023 e adiante).

Nova guidance anunciado

Embora o novo guidance financeiro da Hidrovias implique em pior momento de curto prazo, acreditamos que a manutenção das expectativas financeiras por parte da empresa em seu guidance de longo prazo para 2025 suporta nossa visão de que os fortes fundamentos de longo prazo da empresa permanecem inalterados.

Valuation

Nosso preço alvo implica 90% de potencial de valorização para HBSA3

Nosso preço alvo com base no DCF (fluxo de caixa descontado) para o fim de 2022 de R$8,90 por ação representa potencial de valorização de 90% em relação aos preços atuais, com cerca de 18% de seu valor na perpetuidade.

Usamos uma abordagem de avaliação FCFF (fluxo de caixa livre para empresa), onde nossas principais premissas incluem: (i) taxa de crescimento de longo prazo de 3,5%, (ii) taxa livre de risco de 8,0%, (iii) estrutura de capital baseada 32% em dívida e (iv) beta em 1,1x, implicando 11,2%, 14,1% e 7,0% de WACC nominal, custo de capital do acionista e custo da dívida, respectivamente.

  • Caso base: Nossas principais premissas para nosso caso-base incluem: (i) crescimento dos volumes de grãos de 55% A/A em 2022, (ii) aumento de 5% dos preços em termos reais para o Corredor Norte em 2024, e (iii) um capex igual a 2% das receitas.
  • Caso otimista: Em nosso cenário otimista (bull-case) consideramos (i) o crescimento dos volumes de grãos de 70% A/A em 2022, (ii) 10% do aumento real dos preços para o Corredor Norte em 2024, e (iii) um capex igual a 1% das receitas.
  • Caso pessimista: Finalmente, nossas premissas de cenário pessimista (bear-case) incluem: (i) crescimento dos volumes de grãos de 0% A/A em 2022, (ii) 5% de queda real dos preços para o Corredor Norte em 2024, e (iii) um capex igual a 5% das receitas.

Principais Estimativas

Avaliação

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