XP Expert

Embraer (EMBR3): Analisando riscos de competição e o potencial de adição de valor da Eve

Atualizando estimativas e reiterando recomendação de Compra

Compartilhar:

  • Compartilhar no Facebook
  • Compartilhar no Twitter
  • Compartilhar no Whatsapp
  • Compartilhar no LinkedIn
  • Compartilhar via E-mail

Estamos atualizando nossas estimativas para a Embraer e revisando nosso preço-alvo para 2022 para R$27,50/ação de R$27,30/ação, refletindo (i) a incorporação da adição de valor da Eve de +R$9,50/ação (descrita em detalhes ao longo do relatório) e (ii) estimativas gerais mais fracas para os próximos anos (preço-alvo para o negócio tradicional da Embraer de R$ 27,30/ação para R$ 18,00/ação). Embora parte relevante de nosso potencial de valorização de 110% esteja relacionado à incorporação da Eve, ainda vemos espaço para as ações subirem mesmo sem considerar qualquer atribuição de valor para a plataforma eVTOL da Embraer, com nosso preço-alvo excluindo a Eve de R$ 18,00/ação apresentando potencial de valorização de 37%, principalmente devido à expectativa de melhora das entregas da aviação comercial nos próximos anos. Reiteramos nossa visão positiva sobre a Embraer, apoiada por (i) recuperação da aviação comercial e (ii) potencial de valor da Eve para suportar um prêmio de valuation vs. histórico.

Estimativas mais fracas após o guidance de 2022. Depois de incluir uma recuperação de receita e melhora na rentabilidade mais lenta do que o esperado, estamos revisando nossas estimativas para baixo, estimando o EBITDA da companhia em US$415-550 milhões em 2022-23 (-20% em relação às estimativas anteriores). Nossas expectativas estão alinhadas com o ponto médio do guidance da Embraer e um pouco abaixo do consenso

Recuperação da aviação comercial para impulsionar a melhoria operacional. Com apenas 44-48 aeronaves comerciais entregues em 2020-21 (contra uma média de 97 no período de 2012-19), esperamos que as entregas aumentem nos próximos anos (65 em 2022E e 80 em 2023E). Além disso, embora a concorrência na plataforma E2 seja um risco, vemos perspectivas implícitas de participação de mercado já refletindo um cenário competitivo mais desafiador para o E-195 E2, enquanto o E-175 E1 deva se beneficiar de uma concorrência mais suave no curto prazo.

Ainda vemos potencial de valorização sem considerar nenhum valor para a Eve. Com a baixa liquidez das ações da EVEX e volatilidade excessivamente alta das ações (desvio padrão de +/- 14% desde sua listagem), vemos os investidores céticos em precificar o total do valor de mercado da Eve nas ações da Embraer. No entanto, embora parte do nosso grande potencial de valorização de 110% seja derivado da adição de valor da Eve ao nosso preço-alvo (+R$9,50/ação), ainda vemos potencial de ~37% quando consideramos apenas os negócios tradicionais da Embraer, com crescimento de EBITDA no próximos anos impulsionando o potencial das ações (veja a Figura 13).

Valuation – não vemos Eve precificada: vemos a Embraer sendo negociada a 8,1x EV/EBITDA de 2022 (vs. média histórica de 7,6x), ou 5,2x se excluirmos a participação de valor da firma da Embraer na Eve (veja detalhes na Figura 6), implicando um desconto de 32% em relação aos níveis históricos, o que consideramos excessivo, sugerindo que a Eve não está totalmente precificada nas ações da EMBR3, em nossa opinião.

A divisão comercial deve continuar sua trajetória de recuperação

Esperamos 65-80 entregas de aeronaves comerciais em 2022-23

Com volumes ainda prejudicados por impactos relacionados à pandemia, esperamos que as entregas de aeronaves comerciais melhorem progressivamente nos próximos anos – estimamos 65-80 unidades entregues em 2022-23, vs. as 44-48 entregas em 2020-21 e uma média de ~97 unidades no período entre 2012 e 2019.

Em termos de mix, apesar do estoque de pedidos mostrar uma representatividade balanceada entre E1s (45%) e E2s (55%), nós esperamos que as entregas E1 sejam mais proeminentes no curto prazo – estimamos ~55% das entregas em 2022-24 compostas de E1s (E-175).

Competição é um risco, apesar de a vermos como limitada

De acordo com as perspectivas de 20 anos da Embraer, a companhia prevê demanda de 10.900 novas aeronaves com até 150 assentos a serem entregues no prazo de 20 anos. Considerando a participação de mercado histórica de Embraer de ~29%, nós vemos um CAGR¹ implícito de entregas de 4,9% para o horizonte de 2019-40, uma potencial valorização em comparação ao nosso cenário base de 1,1%, o que implica em uma participação de mercado de 18% (abaixo do nível histórico de 29%).

Olhando para a plataforma E2, onde o cenário competitivo contra o A220 da Airbus é mais acirrado, esperamos que existam de riscos de competição, porém que esta seja limitada, principalmente pois: (i) a participação relativa em entregas entre as duas empresas atualmente está próxima do nível histórico da Embraer (enquanto as E1s permanecem incumbentes dentro de sua categoria) e acima do que enxergamos para participação implícita; e (ii) a representatividade de novas ordens está mais alta que a de entregas e mostrando melhoras versus os últimos anos.

Notas: (1) CAGR = Compound Annual Growth Rate, ou Taxa de Crescimento Anual Composta

Eve – Por que EMBR3 não a está refletindo?

Relembrando o processo de listagem da Eve

Em linha com o primeiro anúncio da Eve, em dezembro de 2021, sobre suas intenções de listar suas ações, a companhia anunciou em maio de 2022 a conclusão de combinação de negócios com a Zanite, que foi seguida por uma aprovação por parte dos acionistas.

Por que o mercado não a está precificando nas ações de EMBR3?

Após o resgate de 92% das ações da Zanite por seus acionistas com a listagem da Eve, vemos que a baixa liquidez do papel resulta em volatilidade extrema (valor médio transacionado diário de ~US$4 milhões em comparação a um valor de mercado de ~US$2 bilhões, com 93% da ações em posse de investidores estratégicos, como Embraer e fundadores da Zanite, o que leva a um desvio padrão de até +/- 14% desde sua listagem). Nós acreditamos que essa é a principal razão para o ceticismo dos investidores sobre incluir por completo o valor de mercado da Eve no valuation da Embraer.

Devido aos problemas de liquidez mencionados acima, nós não vemos o potencial de valor de empresa da Eve precificado nas ações da EMBR3. Sendo negociada em 2022 a um múltiplo EV/EBITDA histórico de 8,1x, veríamos o múltiplo de Embraer em 4,2x excluindo a participação atual da companhia na Eve (um desconto de 45% contra seu nível histórico, o que vemos como excessivo).

Com uma abordagem mais conservadora, mesmo assumindo um desconto de 41% para o valor proposto à Eve no momento de anúncio da fusão com a Zanite em Dezembro de ’21 (em linha com a performance das ações de outras companhias de eVTOL desde então), o múltiplo da Embraer ainda estaria atrativo, com um valor implícito de 5,2x para EV/EBITDA 2022, ou 32% de desconto versus o histórico (veja a Figura 6 a seguir).

Mudanças nas estimativas

Estamos reduzindo o EBITDA de 2022 em 20%, refletindo o guidance mais fraco

A partir do guidance da Embraer divulgado junto aos resultados do 3T21, estamos atualizando nossas estimativas.

Com indicações para receita líquida e margem EBITDA variando entre US$4,5-5,0 bilhões e 8,0%-9,0% para 2022 (veja a Figura 9), respectivamente, vemos nossas estimativas em linha com os valores médios dos intervalos, com (a) receita de US$4,85 bilhões, que está +2% acima do meio do intervalo de US$4,75, e (b) margem EBITDA de 8,6%, 1p.p. acima da indicação de 8,5% do meio intervalo do guidance.

Comparando com as nossas estimativas anteriores, estamos reduzindo nossas expectativas de receita e EBITDA em 5-9% e 17-20%, respectivamente, no horizonte de 2022-24 (veja a Figura 8 para mais detalhes).

Estamos levemente abaixo do consenso para EBITDA de 2022-23

Enquanto os números do consenso implicam em receitas e margens EBIT e EBITDA mais próximos ao extremo mais alto do guidance de 2022, nossa abordagem mais conservadora, mais próxima ao meio do intervalo, resulta em receias 1-2% mais baixas e EBITDA 5-6% mais pressionado em 2022-23 vs. o consenso.

Valuation

Nosso preço-alvo implica em um potencial de valorização de 110%

Nosso preço-alvo de R$27,50/ação é baseado em um Fluxo de Caixa Descontado para o final de 2022 e apresenta um potencial de valorização de 110% em comparação aos preços atuais. Ele é composto por:

  • (i) R$18,00/ação das unidades de negócios tradicionais da Embraer (excluindo a Eve), o que ainda representa 37% de valorização versus os preços atuais, mesmo não atribuindo valor à Eve (o que vemos como irracional), e:
  • (ii) R$9,50/ação do potencial valor da Eve, refletindo a adição de valor de US$1,4 bilhões para a participação da Embraer na plataforma de eVTOL (um desconto de 41% versus o valor proposto no momento de anúncio da fusão com a Zanite e em linha com a performance das ações de outras companhias de eVTOL desde então);

Finalmente, nosso preço-alvo para a unidade tradicional de negócios da Embraer implica em um múltiplo alvo EV/EBITDA em 2023e de 7,0x, levemente abaixo da média histórica de 7,6x (veja Figuras 13 e 14).

Estimativas XP

XPInc CTA

Se você ainda não tem conta na XP Investimentos, abra a sua!

XP Expert

Avaliação

O quão foi útil este conteúdo pra você?


Newsletter
Newsletter

Gostaria de receber nossos conteúdos por e-mail?

Cadastre-se e receba grátis nossos relatórios e recomendações de investimentos

Telegram
Telegram XP

Acesse os conteúdos

Telegram XP

pelo Telegram da XP Investimentos

Disclaimer:

Este relatório de análise foi elaborado pela XP Investimentos CCTVM S.A. (“XP Investimentos ou XP”) de acordo com todas as exigências na Resolução CVM 20/2021, tem como objetivo fornecer informações que possam auxiliar o investidor a tomar sua própria decisão de investimento, não constituindo qualquer tipo de oferta ou solicitação de compra e/ou venda de qualquer produto. As informações contidas neste relatório são consideradas válidas na data de sua divulgação e foram obtidas de fontes públicas. A XP Investimentos não se responsabiliza por qualquer decisão tomada pelo cliente com base no presente relatório. Este relatório foi elaborado considerando a classificação de risco dos produtos de modo a gerar resultados de alocação para cada perfil de investidor. O(s) signatário(s) deste relatório declara(m) que as recomendações refletem única e exclusivamente suas análises e opiniões pessoais, que foram produzidas de forma independente, inclusive em relação à XP Investimentos e que estão sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado, e que sua(s) remuneração(es) é(são) indiretamente influenciada por receitas provenientes dos negócios e operações financeiras realizadas pela XP Investimentos.

O analista responsável pelo conteúdo deste relatório e pelo cumprimento da Instrução CVM nº 598/18 está indicado acima, sendo que, caso constem a indicação de mais um analista no relatório, o responsável será o primeiro analista credenciado a ser mencionado no relatório. Os analistas da XP Investimentos estão obrigados ao cumprimento de todas as regras previstas no Código de Conduta da APIMEC para o Analista de Valores Mobiliários e na Política de Conduta dos Analistas de Valores Mobiliários da XP Investimentos. O atendimento de nossos clientes é realizado por empregados da XP Investimentos ou por agentes autônomos de investimento que desempenham suas atividades por meio da XP, em conformidade com a ICVM nº 497/2011, os quais encontram-se registrados na Associação Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários – ANCORD. O agente autônomo de investimento não pode realizar consultoria, administração ou gestão de patrimônio de clientes, devendo atuar como intermediário e solicitar autorização prévia do cliente para a realização de qualquer operação no mercado de capitais. Os produtos apresentados neste relatório podem não ser adequados para todos os tipos de cliente. Antes de qualquer decisão, os clientes deverão realizar o processo de suitability e confirmar se os produtos apresentados são indicados para o seu perfil de investidor. Este material não sugere qualquer alteração de carteira, mas somente orientação sobre produtos adequados a determinado perfil de investidor. A rentabilidade de produtos financeiros pode apresentar variações e seu preço ou valor pode aumentar ou diminuir num curto espaço de tempo. Os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. As informações presentes neste material são baseadas em simulações e os resultados reais poderão ser significativamente diferentes. Este relatório é destinado à circulação exclusiva para a rede de relacionamento da XP Investimentos, incluindo agentes autônomos da XP e clientes da XP, podendo também ser divulgado no site da XP. Fica proibida sua reprodução ou redistribuição para qualquer pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento expresso da XP Investimentos. SAC. 0800 77 20202. A Ouvidoria da XP Investimentos tem a missão de servir de canal de contato sempre que os clientes que não se sentirem satisfeitos com as soluções dadas pela empresa aos seus problemas. O contato pode ser realizado por meio do telefone: 0800 722 3710. O custo da operação e a política de cobrança estão definidos nas tabelas de custos operacionais disponibilizadas no site da XP Investimentos: www.xpi.com.br. A XP Investimentos se exime de qualquer responsabilidade por quaisquer prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da utilização deste relatório ou seu conteúdo. A Avaliação Técnica e a Avaliação de Fundamentos seguem diferentes metodologias de análise. A Análise Técnica é executada seguindo conceitos como tendência, suporte, resistência, candles, volumes, médias móveis entre outros. Já a Análise Fundamentalista utiliza como informação os resultados divulgados pelas companhias emissoras e suas projeções. Desta forma, as opiniões dos Analistas Fundamentalistas, que buscam os melhores retornos dadas as condições de mercado, o cenário macroeconômico e os eventos específicos da empresa e do setor, podem divergir das opiniões dos Analistas Técnicos, que visam identificar os movimentos mais prováveis dos preços dos ativos, com utilização de “stops” para limitar as possíveis perdas. O investimento em ações é indicado para investidores de perfil moderado e agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos Ação é uma fração do capital de uma empresa que é negociada no mercado. É um título de renda variável, ou seja, um investimento no qual a rentabilidade não é preestabelecida, varia conforme as cotações de mercado. O investimento em ações é um investimento de alto risco e os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros e nenhuma declaração ou garantia, de forma expressa ou implícita, é feita neste material em relação a desempenhos. As condições de mercado, o cenário macroeconômico, os eventos específicos da empresa e do setor podem afetar o desempenho do investimento, podendo resultar até mesmo em significativas perdas patrimoniais. A duração recomendada para o investimento é de médio-longo prazo. Não há quaisquer garantias sobre o patrimônio do cliente neste tipo de produto. O investimento em opções é preferencialmente indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. No mercado de opções, são negociados direitos de compra ou venda de um bem por preço fixado em data futura, devendo o adquirente do direito negociado pagar um prêmio ao vendedor tal como num acordo seguro. As operações com esses derivativos são consideradas de risco muito alto por apresentarem altas relações de risco e retorno e algumas posições apresentarem a possibilidade de perdas superiores ao capital investido. A duração recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto. O investimento em termos é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. São contratos para compra ou a venda de uma determinada quantidade de ações, a um preço fixado, para liquidação em prazo determinado. O prazo do contrato a Termo é livremente escolhido pelos investidores, obedecendo o prazo mínimo de 16 dias e máximo de 999 dias corridos. O preço será o valor da ação adicionado de uma parcela correspondente aos juros – que são fixados livremente em mercado, em função do prazo do contrato. Toda transação a termo requer um depósito de garantia. Essas garantias são prestadas em duas formas: cobertura ou margem. O investimento em Mercados Futuros embute riscos de perdas patrimoniais significativos, e por isso é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. Commodity é um objeto ou determinante de preço de um contrato futuro ou outro instrumento derivativo, podendo consubstanciar um índice, uma taxa, um valor mobiliário ou produto físico. É um investimento de risco muito alto, que contempla a possibilidade de oscilação de preço devido à utilização de alavancagem financeira. A duração recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto. As condições de mercado, mudanças climáticas e o cenário macroeconômico podem afetar o desempenho do investimento.

A XP Investimentos CCTVM S/A, inscrita sob o CNPJ: 02.332.886/0001-04, é uma instituição financeira autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil.Toda comunicação através de rede mundial de computadores está sujeita a interrupções ou atrasos, podendo impedir ou prejudicar o envio de ordens ou a recepção de informações atualizadas. A XP Investimentos exime-se de responsabilidade por danos sofridos por seus clientes, por força de falha de serviços disponibilizados por terceiros. A XP Investimentos CCTVM S/A é instituição autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil.


Este site usa cookies e dados pessoais de acordo com a nossa Política de Cookies (gerencie suas preferências de cookies) e a nossa Política de Privacidade.