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Distribuição de combustíveis: Tudo que você precisa saber antes dos resultados do 2T19 de CSAN3, BRDT3 e UGPA3

Neste relatório, fornecemos uma análise detalhada do que aconteceu no setor de distribuição de combustíveis durante os meses de abril e maio de 2019, não apenas em termos de volumes, mas também em termos de preços de combustíveis e margens brutas por empresa. Com base nestes dados, realizamos a prévia dos resultados de Cosan, BR Distribuidora e Ultrapar no 2T19.

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Neste relatório, fornecemos uma análise detalhada do que aconteceu no setor de distribuição de combustíveis durante os meses de abril e maio de 2019, não apenas em termos de volumes, mas também em termos de preços de combustíveis e margens brutas por empresa. Com base nestes dados, realizamos a prévia dos resultados de Cosan, BR Distribuidora e Ultrapar no 2T19.

Nossa análise aponta que as margens de gasolina e diesel das empresas na nossa cobertura permaneceram estáveis no período, dado que as companhias repassaram quase integralmente os reajustes de preços praticados nas refinarias. Distribuidoras menores continuam a ser muito competitivas em termos de preço relativo às 3 grandes empresas do setor (Ipiranga, Raízen Combustíveis e BR Distribuidora). Tais competidores estão amparados pela importação de combustíveis, atividade viável nos patamares atuais de preços praticados pelas refinarias locais.

A combinação de margens estáveis ​​de gasolina e diesel e um maior mix de etanol nas vendas das empresas no nosso setor (combustível que tem naturalmente margens menores) nos leva a projetar ligeira queda das margens de Cosan, BR Distribuidora e Ultrapar nos resultados do 2T19 (estimativas e datas dos resultados resumidos adiante).

Teses de investimento do setor

 As nossas teses de investimentos no setor de combustíveis permanecem intactas, a saber:

  • Cosan (CSAN3, COMPRA, preço-alvo de R$64/ação): A Cosan é nosso nome preferido no setor. Acreditamos que as ações negociam a um desconto excessivo relativo tendo em vista que todas as suas subsidiárias estão passando por um momento positivo. Em primeiro lugar Raízen Combustíveis vem apresentando o melhor desempenho no setor devido a uma estratégia comercial e logística mais eficientes. Já a COMGAS concluiu seu processo de revisão tarifária e deve entrar em um novo ciclo de investimentos na sua rede de distribuição de gás natural. Finalmente, a Raízen Energia se destaca pela capacidade de geração de caixa em um ambiente de preços de açúcar pressionados;
  • BR Distribuidora (BRDT3, NEUTRO, preço-alvo de R$30/ação): Como a BR Distribuidora está prestes a ser privatizada, o foco do mercado passará a quais serão as estratégias para obter maiores eficiências de custos. Conforme destacado em nosso início de cobertura, estimamos que a BR Distribuidora tenha ineficiências de custos de R$20-25/m3 relativo aos pares do setor que, se eliminadas, se traduziriam em uma adição de R$7.1-9.2/ação ao nosso preço-alvo. No entanto, destacamos que o mercado deverá monitorar qual será a estratégia da companhia para reverter sua perda de participação de mercado, com potenciais riscos às margens por maior competição por preço e / ou gastos com marketing;
  • Ultrapar (UGPA3, NEUTRO, preço-alvo de R$24/ação): Apesar da queda significativa de 22% das ações no ano, achamos que há poucos motivos para exposição a Ultrapar no curto prazo, uma vez que (1) as margens da Ipiranga e do setor de distribuição de combustíveis apenas deverão melhorar em um cenário de recuperação consolidada de vendas e (2) os resultados da Oxiteno e da Ultragaz continuarão pressionados enquanto não ocorrer uma recuperação mais consistente do setor industrial, o que também deve se materializar no médio e longo prazo. Apesar do desconto que as ações negociam em termos de múltiplo EV/EBITDA (9.8x ante uma média histórica de 10.5x), consideramos esses níveis justos enquanto não ocorrer uma melhora consistente de resultados. Preferimos Cosan e BR Distribuidora ante UGPA.

1. Evolução de preços e margens

Com base nos dados da ANP sobre os preços dos combustíveis das distribuidoras para os varejistas, estimamos os preços históricos e as tendências de margem bruta para as principais distribuidoras de combustíveis brasileiras.

A partir dessa base de dados, observamos que as margens das distribuidoras permaneceram estáveis durante o 2T19, uma vez que as mudanças nos preços no nível da refinaria foram principalmente repassadas para os postos de combustíveis. Apesar das distribuidoras menores também acompanharem a tendência de mercado, elas continuam a praticar preços inferiores às 3 grandes empresas do setor (Ipiranga, Raízen Combustíveis e BR Distribuidora).

2. Volumes e participação de mercado

Com base nos dados da ANP e da Plural, observamos as seguintes tendências no mercado de distribuição de combustíveis:

Ciclo Otto (Gasolina e Álcool combinados)

Os volumes combinados de gasolina e etanol cresceram 10,8% no ano em abril-maio de 2019, quebrados em uma queda de -1,7% no volume de gasolina e uma expansão de 41,7% no etanol hidratado, refletindo a normalização dos efeitos da greve dos caminhoneiros em 2018 e preços mais atrativos de etanol para consumidores.

Olhando empresa por empresa, a Ipiranga apresentou aumento de 2,8% nos volumes de gasolina e etanol no período, enquanto a BR teve aumento de 4,4% e a Raízen teve um sólido de crescimento de 10,5%. Distribuidoras menores tiveram um aumento significativo de 19,0% de volumes.

Diesel

O volume de diesel cresceu + 12,6% no período de abril a maio de 2019 em relação ao mesmo período no ano anterior, refletindo também a normalização dos efeitos da greve dos caminhoneiros. Os volumes da Ipiranga caíram -0,5% em relação ao ano anterior (o segmento de grandes clientes foi o destaque negativo), enquanto a Raízen e a BR Distribuidora apresentaram resultados sólidos, de + 15,7% e + 9,4%, respectivamente. Distribuidoras menores tiveram uma notável expansão de 25,7%.

3. Importações e paridade de preços de combustíveis

As importações de diesel de abril a maio de 2019 foram de 219 mil barris/dia, um aumento de 59 mil barris/dia em relação à média do trimestre anterior, refletindo as melhores margens praticadas em relação a preços internacionais nas refinarias.

Em relação à gasolina, as importações também subiram no período para 99 mil barris/dia. O nível de importações é menor devido a menor paridade* em relação a preços internacionais.

*O conceito de paridade de preços de combustíveis corresponde à diferença entre os preços praticados no mercado doméstico em relação a referências internacionais, podendo ser medido e US$/barril ou Reais/litro. A importância em se monitorar tal dado é que o Brasil precisa praticar preços superiores ao mercado internacional em suas refinarias dado que não há capacidade de produção de derivados suficiente para atender a demanda. Ou seja, os preços praticados internamente precisam no mínimo cobrir os custos de se importar combustíveis.

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