A Cosan reportou fortes resultados do 3T23, com melhor EBITDA Aj. em todo os negocios do portfolio (superando nossas estimativas em 13%): a Compass se beneficiou de um melhor mix (apesar de um ambiente desafiador para os volumes das distribuidoras de gás natural) e dos primeiros volumes negociados de GNL; Rumo pela continuidade da dinâmica positiva dos yields e do aumento de volume; Raízen por sólida recuperação em resultados para Mobilidade e dinâmica positiva de Renováveis em vigor, e; Moove pel maior margem de todos os tempos. O Ebitda maior também ajudou a reduzir a alavancagem (uma grande preocupação para os investidores, até há pouco tempo), apesar do desmonte gradual das posições em derivativos da aquisição da Vale. Apesar de todas as entregas, a empresa continua com um grande desconto de holding. Mantemos nossa recomendação de compra.
Destaques do Consolidado Pro-Forma: O EBITDA Aj. atingiu R$ 5,6 bilhões (+28% T/T, +38% A/A) superando a Expectativa da XP em 13%. O diferenca em nossa estimativa foi impulsionado principalmente pelo EBITDA da Compass e da Rumo acima do esperado e MtM não monetário da Cosan Investimentos. A Div Liq/EBITDA ficou em 1,7x (abaixo dos 2x do 2T23), principalmente devido ao maior EBITDA. Caixa e equivalentes fechou em R$ 3,3 bilhões.
Cosan Oito: O veículo da Cosan para investir em uma participação na Vale apresentou uma dívida bruta total (incluindo valor de resgate financeiro de ações preferenciais e MtM de derivativos) de R$ 16,4 bilhões. Isso em comparação com uma posição MtM nas ações da Vale de R$ 14,9 bilhões, levando a uma perda (não realizada) de R$ 1,5 bilhão. Esses valores são baseados na VALE3 @ R$ 67,58 (cotação do final do 3T23). Como evento subsequente, em outubro, a controlada Cosan Oito antecipou mais uma vez a liquidação parcial dos 25% restantes da primeira parcela da estrutura total de Financiamento de Collar referente à participação na Vale, equivalente a 0,10% do total de ações da mineradora naquela data. Como resultado da operação, a participação direta inicialmente de 1,7%, em 30 de setembro de 2023, aumentou para 1,8%.
Corporativo: As despesas corporativas G&A foram de R$ 116 milhões (+38 T/T, +65% A/A), explicadas pela concessão de novos planos de remuneração de longo prazo. Outras despesas operacionais (principalmente despesas legais e contingências fiscais) ficaram em R$ 40 milhões (+93% T/T, +49% A/A). O custo da dívida da Cosan Corporate foi de CDI + 1,33%.
A Compass divulgou um fato relevante informando a criação de um novo negócio, a Edge. A nova empresa, a ser formada, consolidará as atividades de Marketing e Serviços da Compass, que incluem o terminal de regaseificação de gás natural liquefeito (GNL) TRSP, localizado em Santos; as operações de biometano – que compreendem a usina de purificação Verde Paulínia em parceria anunciada com a Orizon – e o acordo de longo prazo com a São Martinho; a operação de GNL B2B (Pequena Escala); a comercializadora de gás; e outros projetos de infraestrutura. Demétrio Antonio de Toledo Magalhães Filho, atual CFO da Compass, ocupará o cargo de CEO da nova empresa a partir de 1º de janeiro de 2024. O 3T23 marca o início das operações nesse segmento e a Compass negociou suas primeiras cargas de GNL para o período de julho a dezembro de 2023, totalizando 20 TBTu (EBITDA de R$ 660 milhões). A empresa decidiu ajustar o EBITDA do 3T23 em menos 419 milhões, para contabilizar apenas 10 TBTu de receitas durante o 3T23, excluindo o impacto da receita de vendas de 10 TBTu de GNL para o 4T23. A Compass também revisou para cima a faixa do guidance de Ebitda de 2023, de R$ 3,8 a 4,1 bilhões, para R$ 4,1 a 4,3 bilhões (implicando EBITDA de ~R$ 0,9 bilhão no 4T23), devido ao início das operações no segmento de Marketing & Serviços, além da resiliência demonstrada na distribuição de gás. O guidance para o CAPEX de 2023 permaneceu inalterado (R$ 1,9 a 2,2 bilhões).
Para o negócio de Distribuição de Gás da Compass, como esperado, um inverno mais ameno afetou os volumes: os volumes da Comgás contraíram 11% A/A e outras distribuidoras em 10% A/A. Por outro lado, a extensão da rede aumentou 4% A/A, levando o # de clientes a expandir 7% A/A. O melhor mix de vendas foi capaz de mais do que compensar a contração nos volumes, levando o Ebitda a crescer 5% A/A, atingindo R$ 1.073 milhão. No cômputo geral, o Ebitda Aj. da Compass cresceu 32% A/A, atingindo R$ 1,3 bilhão (+17% vs Expectativa da XP). A FCL montou a R$ 149 milhões, impulsionado pelo CAPEX mais alto (+78% A/A), por sua vez impactado pelo TRSP e início dos investimentos na planta de biometano. A alavancagem continua baixa (1x Ebitda Aj.) e a empresa anunciou uma nova rodada de dividendos, de R$ 1 bilhão.
Rumo: De acordo com a equipe de Transportes da XP, a Rumo reportou resultados positivos no 3T23, com Ebitda de R$ 1,8 bilhão (+27% A/A; +5% vs. Expectativa da XP e +9% vs. consenso) na esteira de mais um trimestre com surpresa no crescimento do yield (+10% A/A e +5% vs. Expectativa da XP). Além disso, Out’23 mostrou volumes relativamente fracos (+3% A/A vs. +12% em Set’23), já que condições climáticas sub-ótimas não permitiram uma produção ótima no Porto de Santos. Em uma base LTM, a participação de mercado da Rumo caiu para 41% (vs. 44% em 2022), com o Arco Norte aumentando para 36% (vs. 33% em 2022), em parte devido ao cenário positivo de exportação de grãos que fez com que a demanda excedente fosse direcionada para rotas alternativas. Rumo (RAIL3) – 3T23: Rumo reporta resultado (EBITDA +27% A/A) junto com volumes de outubro (+3% A/A).
Raízen: De acordo com a equipe de Agri, Alimentos e Bebidas da XP, a Raízen reportou um trimestre majoritariamente em linha, apesar de suas muitas peças móveis e estratégia de acúmulo de estoque, algo sobre o qual eles têm visões confusas. A recuperação da margem é uma entrega de estratégia bem-vinda na Mobilidade, com uma sólida recuperação nos resultados devido à melhor oferta e demanda. A dinâmica das renováveis permanece positiva, apesar das dificuldades do etanol, com os preços mais altos do açúcar ajudando a compensar as vendas mais baixas de açúcar e etanol, além de melhorar os rendimentos agrícolas, embora a produção do setor na entressafra possa surpreender. Em ambas as frentes, eles ainda veem espaço para surpresas positivas no médio/longo prazo, o que deve aumentar com o ramp-up na nova planta de E2G e levar a um provável ponto de inflexão na queima de caixa da Raízen. Com margens melhores, forte crescimento de volume e melhora do capital de giro, apesar dos estoques mais altos, a perspectiva permanece positiva, enquanto a alavancagem atual em 1,9x Div Liq/EBITDA permanece razoável. Ainda vemos espaço para surpresas positivas no médio/longo prazo. Raízen (RAIZ4) | Análise dos Resultados do 2T24: resultados em-linha; Mobilidade em destaque
Moove: Os volumes cresceram +3% T/T (+9% A/A), mas a receita líquida expandiu em um ritmo mais lento (+2% T/T, -3% A/A) devido aos preços unitários mais baixos. O EBITDA Aj. foi de R$ 352 milhões (+16% T/T, +43% A/A e +4% vs Expectativa da XP) e a margem EBITDA Aj. atingiu um recorde histórico de 14% (vs 12% no 2T23 e 9% no 3T22).
Cosan Investimentos: O EBITDA Aj. atingiu R$ 503 milhões, refletindo em grande parte o resultado do segmento Terras, composto pelas receitas de arrendamento de terras e pela valorização da carteira após ajuste de marcação a mercado (+R$ 381 milhões de impacto não caixa). Excluindo esse efeito, o EBITDA Aj. foi de R$ 122 milhões (-30% T/T, +151 A/A), 22% acima dos R$ 100 milhões esperados por nós.
Mais transparência sobre um tema complicado: qual o desconto de holding da Cosan? Como exploramos em detalhes em nosso Início de Cobertura, não há uma resposta fácil quando se trata de ter uma visão sobre qual é o desconto de holding da Cosan. Durante muito tempo, os investidores pediram a ajuda da empresa nesse tema. Em uma nova rodada de crescente transparência (no último trimestre a empresa melhorou significativamente a divulgação de seus resultados, notadamente sobre a complicada engenharia financeira da Vale), a empresa disponibilizou uma planilha interativa que permite aos investidores calcular o desconto de holding. Isso traz luz para um bom tópico: o “valor de mercado” para a Compass deve ser a avaliação da última colocação privada ou um múltiplo EV/EBITDA alvo? Com o guidance de Ebitda médio para 2023 em R$ 4,2 bilhões e uma dívida líquida de apenas R$ 3,9 bilhões, o múltiplo EV/Ebitda implícito da última rodada de avaliação (R$ 19,6 bilhões para a engenharia financeira da Vale) é de apenas 5,6x. Se usarmos a última rodada de capitalização (R$ 18,8 bilhões, feita em Set/2021), o múltiplo implícito seria ainda menor, de 5,4x. Mas, naquela época, o guidance de Ebitda para 2021 era de R$ 2,65 bilhões, implicando em um EV/EBITDA de 7,7x. Esse mesmo múltiplo avaliaria a Compass em R$ 28,6 bilhões hoje e, consequentemente, o desconto de holding ficaria na faixa de 25% a 28%.
Nossa opinião: A Cosan reportou fortes resultados no 3T23, com melhor EBITDA Ajustado em todos os níveis (superando nossas estimativas em 13%): a Compass se beneficiou de um melhor mix (apesar de um ambiente desafiador para os volumes de distribuição de gás natural) e dos primeiros volumes comercializados de GNL; Rumo pela contínua dinâmica positiva de yield e aumento de volume; Raízen pela sólida recuperação nos resultados de Mobilidade e dinâmica positiva de Renováveis em vigor, e; Moove pela margem mais alta de todos os tempos. O maior EBITDA também ajudou a reduzir a alavancagem (uma grande preocupação para os investidores, não há muito tempo), apesar da eliminação gradual dos derivados de colarinho da aquisição da Vale. Do lado negativo, as despesas corporativas continuam aumentando. Mesmo assim, vemos o resultado do 3T23 com um saldo líquido bastante positivo e, apesar de todas as entregas, a empresa continua com um grande desconto de holding. Mantemos nossa recomendação de compra.
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