Neste relatório, apresentamos nossa análise dos resultados do 3T23 da CYRE3, EZTC3, MDNE3, PLPL3, TEND3 e TRIS3. A Cyrela teve um resultado positivo no 3T23, com desempenho resiliente da receita (+4% A/A) e forte crescimento da margem bruta (+130bps T/T). A margem bruta da Moura Dubeux aumentou acentuadamente para 36,5% (+4,6 p.p. A/A), impulsionada por um desempenho robusto de condomínios. Também destacamos a Plano&Plano, que combinou um crescimento robusto de receita (+39% A/A) com uma notável geração de caixa de R$107 milhões, apesar de uma significativa compressão da margem bruta (-3,8 p.p. T/T). A EZTec foi o destaque negativo, com a receita líquida diminuindo 10% A/A e a margem bruta sob pressão (-700bps A/A), levando a um lucro líquido fraco (-63% A/A).
Cyrela (CYRE3) | Sólido lucro líquido, vindo acima de nossas estimativas
A Cyrela registrou resultados saudáveis no 3T23, com base em um lucro líquido resiliente de R$ 1,63 bilhão (+4% A/A e estável T/T), ligeiramente acima de nossas estimativas (+6% vs. XPe), impulsionado principalmente por um excelente desempenho operacional, com vendas líquidas atingindo 2,3 bilhões (estável A/A), e impulsionando o reconhecimento de receitas (consulte “Vendas líquidas resilientes apesar da desaceleração dos lançamentos” para obter nossa visão detalhada sobre o desempenho operacional da Cyrela no 3T23).
Observamos uma aceleração da margem bruta no 3T23, atingindo 33,5% (+130 bps T/T), superando nossas estimativas em 120bps, impulsionada principalmente por novos lançamentos com margens mais altas em relação a 2022. A Cyrela também registrou maiores despesas G&A no trimestre (+27% T/T). Por fim, o lucro líquido atingiu R$ 251 milhões (-13% A/A e -10% T/T), mas acima de nossas estimativas em 25%, suportado pela combinação de receitas resilientes e sólida rentabilidade.
Como resultado, a margem líquida atingiu níveis robustos de 15,5%, levando o ROE (12M) a 12,8%. Apesar dos lançamentos terem aumentado significativamente, a CYRE foi capaz de registrar uma geração de caixa de R$7 milhões contra uma geração de caixa de R$22 milhões no 2T23. A dívida bruta, por sua vez, atingiu R$ 4,8bn, sendo 20,2% no curto prazo, enquanto a posição de caixa foi de R$ 4,2bn. A relação dívida líquida/PL ficou em -12,8%, abaixo dos seus atuais covenants (70%).
Em suma, reiteramos nossa preferência pela Cyrela no segmento de média/alta renda com uma classificação de compra e preço alvo de R$26,0/ação.
Figura 1: Resultados da Cyrela em números
EZTec (EZTC3) | Resultados mistos prejudicados por fraco desempenho operacional
A EZTEC registrou resultados mistos, explicados pela queda da receita líquida para R$252 milhões (-10% A/A), ligeiramente acima de nossas estimativas (6% vs. XPe) devido ao fraco desempenho das vendas líquidas (consulte “Lançamentos fracos afetando as vendas líquidas” para nossa visão detalhada sobre o desempenho operacional da EZTEC no 3T23).
A margem bruta foi o destaque negativo, atingindo 32,3% (-10 pontos-base T/T e -700 pontos-base A/A), abaixo de nossas estimativas em 70 pontos-base, prejudicada pelo cancelamento de vendas do projeto Parque da Cidade (R$15 milhões). No entanto, vimos uma baixa representação de projetos com menor margem bruta (safra de 2020) no mix de receitas, o que pode ser um ponto positivo para a recuperação da margem bruta no futuro.
Lucro líquido atingindo R$39 milhões (-63% A/T e -48% T/T), dada uma combinação de (i) receita mais fraca; e (ii) resultado financeiro abaixo do esperado atingindo R$14 milhões (-41% T/T e -54% A/A) devido à menor dinâmica do IGP-DI pressionando a receita de juros de contas a receber; (iii) menor presença de projetos com resultados reconhecidos via equivalência patrimonial, atingindo R$14 milhões vs. R$50 milhões no 2T23.
Mantemos uma visão Neutra para o nome, explicada pelo cenário desafiador no segmento de média renda.
Figura 2: Resultados da EZTec em números
Moura Dubeux (MDNE3) | Margem bruta robusta levando a um sólido lucro líquido
A receita líquida teve um forte desempenho no 3T23, atingindo R$302 milhões (+43% A/A e -4% T/T), em linha com nossas estimativas. As receitas de desenvolvimento aumentaram significativamente para R$189 milhões (+54% A/A e +2% T/T), ajudadas por uma maior porcentagem de conclusão de projetos em construção, impulsionando o reconhecimento de receitas, apesar das vendas líquidas de desenvolvimento terem diminuído 12% A/A (consulte nosso comentário de prévia operacional). A receita líquida de condomínios foi de R$113 milhões (+28% A/A e -11% T/T), impulsionada pelo reconhecimento de taxas de incorporação de projetos recém-lançados.
A margem bruta aumentou acentuadamente para 36,5% (+4,6 p.p. A/A e +2,7 p.p. T/T), ligeiramente acima de nossas estimativas (+20bps vs. XPe). A margem bruta de desenvolvimento melhorou gradualmente para 26,1% (+2,4 p.p. A/A e +0,2 p.p. T/T), o que esperamos continuar observando nos próximos trimestres (veja pg. 16 de nosso relatório de início de cobertura (IoC) para detalhes). A margem bruta de condomínio foi o principal destaque, aumentando acentuadamente para 53,9% (+10,6 p.p. A/A e +8,5 p.p. T/T), impulsionada por uma maior relevância das taxas de incorporação de terrenos reconhecidas com custos mais baixos (custos de condomínio -25% T/T).
O lucro líquido foi sólido, atingindo R$46 milhões (+14% A/A e +2% T/T), em linha com nossas estimativas, ajudado por maiores receitas financeiras (+54% T/T), embora prejudicado por (i) despesas com demandas judiciais que aumentaram 104% A/A, atingindo R$6 milhões; e (ii) despesas com vendas que aumentaram 22% T/T.
Temos uma avaliação positiva dos resultados da Moura Dubeux, reiterando nossa recomendação de compra e preço alvo de R$16,50/ação.
Figura 3: Resultados da Moura Dubeux em números
Plano&Plano (PLPL3) | Notável geração de caixa a despeito da compressão da margem bruta
A receita líquida teve um desempenho robusto no 3T23, atingindo R$557 milhões (+39% A/A e +15% T/T), ligeiramente acima de nossas estimativas (+3% vs. XPe). Acreditamos que esse desempenho foi impulsionado por (i) vendas líquidas recordes (+52% A/A) no trimestre (veja nosso comentário de prévia operacional); e (ii) fortes vendas de estoque, que podem ter impulsionado o reconhecimento de receita.
A margem bruta foi o destaque negativo, atingindo 32,0% (+2,8 p.p. A/A e -3,8 p.p. T/T), 90 pontos-base abaixo de nossas estimativas baixistas de 32,9%. Em nossa visão, a margem bruta foi impactada por descontos mais fortes nas vendas de estoques para (i) aumentar a geração de caixa; (ii) evitar a formação de um nível mais alto de estoque acabado; e (iii) impulsionar a VSO (VSO 12M em 52,9%, +10,5 p.p. A/A). No entanto, destacamos que a margem ref atingiu 40,5% (+20 bps T/T), o que deve continuar apoiando as fortes margens brutas, depois que os efeitos de desconto que parecem neste trimestre se tornarem menos relevantes no P&L.
Apesar da queda da margem bruta, o crescimento do lucro líquido foi robusto, atingindo R$76 milhões (+119% A/A e +10% T/T), acima de nossas estimativas em 9%, também ajudado pela diluição das despesas de SG&A, representando 15,9% da receita líquida (vs. 18,9% no 2T23). Assim, o ROE (12M) aumentou para 47,6% (+18,5 p.p. A/A e +1,3 p.p. T/T), o que vemos como significativamente forte.
Finalmente, destacamos a geração de caixa aumentando acentuadamente para R$107 milhões (vs. uma geração de caixa de R$34 milhões no 2T23), impulsionada (i) pelas fortes vendas de estoques; e (ii) pelo aumento acentuado do VSO, que em nossa visão deve ajudar a Plano&Plano a financiar um forte volume de lançamentos à frente.
Temos uma avaliação positiva dos resultados da PLPL, reiterando nossa recomendação de compra e preço alvo de R$ 12,50/ação.
Figura 4: Resultados da Plano&Plano em números
Tenda (TEND3) | Expansão da margem bruta compensada por lucro líquido fraco
A Tenda registrou resultados mistos no 3T23, explicados pela recuperação da margem bruta, com a margem bruta ajustada atingindo 24,1% (-110 bps vs. XPe), aumentando (+170bps A/A), beneficiada pelas vendas de novos lançamentos com margens sólidas. Além disso, vemos que projetos mais antigos ainda são representativos no P&L, prejudicando os resultados de curto prazo, mas acreditamos em uma combinação de (i) margem bruta de novas vendas e margem ref aumentando significativamente; e (ii) custos sob controle, deve impactar positivamente a margem bruta consolidada daqui para frente, em nossa opinião.
O lucro líquido foi o ponto fraco. A Tenda reportou um prejuízo líquido de R$24 milhões (+89% A/A e -126% T/T), menor do que o esperado (-19% vs. XPe), impactado pela margem bruta consolidada sob pressão devido ao último ciclo inflacionário dos últimos anos.
A geração operacional de caixa atingiu R$5 milhões. Assim, a alavancagem financeira (dívida líquida/patrimônio líquido) atingiu 13% (vs. 42% no 2T23), o que alivia o cenário da Tenda em relação à mudança significativa nos níveis de covenant no 1T24 (de 75% para 50%). Portanto, reiteramos que a venda recorrente da carteira de recebíveis e os recursos provenientes da oferta de follow-on foram fatores importantes para a redução da alavancagem financeira no curto prazo.
Mantemos nossa visão neutra sobre a empresa, negociada a xx P/B.
Figura 5: Resultados da Tenda em números
Trisul (TRIS3) | Sólido desempenho da receita compensado pela margem bruta sob pressão
A receita líquida teve um desempenho sólido, atingindo R$253 milhões (+39% A/A e -5% T/T), principalmente em linha com nossas estimativas. Acreditamos que esse desempenho foi suportado por vendas líquidas (%Co) que aumentaram significativamente para R$264 milhões (+106% A/A).
A margem bruta foi o destaque negativo, mantendo-se pressionada em 23,1% (-7,2 p.p. A/A e -0,8 p.p. T/T), significativamente abaixo de nossas estimativas (-1,5 p.p. vs. XPe). Acreditamos que a estratégia de precificação de estoques da Trisul, com maiores descontos para aumentar o volume de vendas, impactou negativamente o desempenho da margem bruta, embora tenha impulsionado o SoS (SoS atingindo 11,5% no 3T23, +5,5 p.p. A/A). No entanto, a margem de backlog atingiu 36,2% (+1,4 p.p. A/A), o que parece ser uma indicação positiva de uma potencial recuperação da margem bruta, embora acreditemos que a estratégia de preços ST da Trisul deva continuar a impactar negativamente a lucratividade.
O lucro líquido atingiu R$23 milhões (+127% A/A e -20% T/T), ajudado pelo aumento do resultado de equivalência patrimonial (+18% T/T) e de outras receitas operacionais (+19% T/T), embora impactado por maiores despesas com vendas (+10% T/T). Assim, o ROE (12M) atingiu 7,8% (+90bps T/T), o que ainda consideramos fraco.
Temos uma avaliação neutra dos resultados da Trisul. Embora consideremos encorajadoras as vendas líquidas mais fortes e o sólido desempenho da linha superior, os níveis mais baixos de margem bruta continuam a prejudicar a lucratividade da empresa. Além disso, a dívida bruta atingiu R$ 1,0bn, sendo 45,2% no curto prazo, enquanto a posição de caixa foi de R$ 252mn. A relação dívida líquida/PL ficou em 55,4.
Por fim, mantemos nossa classificação neutra com um preço alvo de R$ 6,1/ação.
Figura 6: Resultados da Trisul em números
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