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Bancos & Instituições Financeiras | Data Expert: Dados mensais de crédito (Fev/2023)

O Banco Central publicou os dados de crédito referentes ao mês de fevereiro/2023.

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Os eventos desfavoráveis de crédito reportados no início de 2023, que causaram uma restrição mais brusca na originação de crédito PJ, parecem estar perdendo força. Com isso, vemos os dados de crescimento do mês como ligeiramente positivos. E embora fevereiro tenha sido quinto mês consecutivo de redução no ritmo de crescimento A/A, ainda vemos o crescimento rodando acima do ritmo previsto nos guidances divulgados pelos grandes bancos. No tocante à inadimplência (NPL), vemos a aceleração observada no mês como marginalmente negativa, dado que nossa expectativa era de que ao longo do 1S23 o indicador deveria apresentar alguma perda de força. Como resultado, vemos: i) crescimento do saldo de crédito convergindo para o percentual divulgado pelos bancos; ii) crescimento gradual da inadimplência nos próximos meses; e iii) os juros perdendo força e estabilizando em patamar mais alto (mesmo que por mais tempo), em linha com a política monetária vigente. Assim sendo, apesar dos desafios macroeconômicos do ano, os dados de crédito mais recentes nos levam a reiterar nossa visão positiva para os grandes bancos e nossa preferência pelo Itaú (ITUB4) dentro de nossa cobertura, devido a i) uma operação mais eficiente em relação aos pares; ii) alta exposição às linhas de crédito de mais rápido crescimento com NPL controlado e; iii) valuation descontado versus média histórica (5,9x P/E para 2023).

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Saldo de crédito. Apesar do crescimento sólido de +12,6% A/A, fevereiro marca o quinto mês de desaceleração do saldo total de crédito. No segmento corporativo, o maior crescimento no ano foi a linha de Cartão de Crédito, que cresceu +41% A/A. No segmento de Pessoa Física o principal destaque positivo também foi o Cartão de Crédito (crescimento de +24% A/A).

Concessão. Apesar da queda de -9,6% M/M, a concessão de crédito ainda cresce 5,3% A/A. No lado corporativo, o destaque foi a linha de Cartão de Crédito, com alta de +55% A/A. Já no segmento de pessoa física, o principal destaque foi a linha de crédito Consignado, com alta de +38% A/A.

Taxas de juros. As taxas de juros subiram +5,20pp A/A e estável M/M. Para o segmento corporativo, observamos crescimento generalizado, mas o maior aumento foi na linha de crédito de Cartões de Crédito, registrando um crescimento robusto de +9,79pp A/A. No segmento de indivíduos, o crescimento também foi generalizado, sendo o maior aumento também nos Cartões de Crédito, subindo 28,24pp A/A.

Inadimplência. A inadimplência aumentou +79bps A/A e +11bps M/M. No segmento pessoa jurídica, o Cheque Especial foi novamente destaque, com inadimplência subindo +3,92pp A/A; pelo lado positivo, o financiamento imobiliário registrou uma queda de -165bps A/A. Já para as pessoas físicas, o destaque voltou a ser o Cartão de Crédito, que aumentou +2,74pp A/A chegando a 8,5%; pelo lado positivo, Consignado apresentou leve queda (-46bps A/A) assim como Agronegócios (-24bps A/A).

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Disclaimer:

Após a superação das expectativas da AZZA no 1T, atualizamos nosso modelo, mas sem grandes mudanças nas estimativas. Ainda assim, vemos riscos de alta vindos de SG&A, principalmente em despesas eventuais e impostos sobre a renda, enquanto alertamos que a dinâmica da receita enfrentará comparações mais difíceis adiante, especialmente para as linhas de Roupas Masculinas e Democráticas. No entanto, isso deve ser acompanhado por comparações mais fáceis para as margens. Embora apenas ajustemos nossas estimativas, com o Lucro Líquido projetado para 2025-26 em +4% e -1%, respectivamente, aumentamos nosso preço-alvo de R$50,0 para R$55,0 por ação para o final de 2025, principalmente devido a um menor custo de capital. Mantemos nossa recomendação de COMPRA.

Tópicos a serem observados. Após um sólido resultado no 1T, destacamos os principais temas que acreditamos valerem a pena monitorar:

(i) Fique atento às comparações de receita: A AZZA apresentou um forte desempenho de receita no 1T (vendas brutas +18% a/a) apoiado por praticamente todas as unidades de negócios (BUs), embora observemos que os próximos trimestres enfrentarão comparações mais difíceis, especialmente no 2S25. Ainda assim, permanecemos construtivos quanto às tendências de receita das unidades, esperando ver crescimento acelerado em Calçados e Acessórios.

(ii) Demissões devem gerar cerca de R$100 milhões em economia anual: Estimamos que as demissões da empresa em abril (link) gerem cerca de R$100 milhões em economia anual, com 2/3 capturados em 2025, o que se traduz em uma diluição de 0,3 p.p no ano.

(iii) Há espaço para maior diluição de SG&A: Adotamos uma abordagem mais conservadora em relação à diluição de SG&A e assumimos uma expansão de margem de 0,45 p.p vinda das despesas operacionais. No entanto, acreditamos que as despesas eventuais podem ser menores, já que a empresa teve gastos principalmente relacionados à integração da fusão, que não devem se repetir. Como não sabemos o quanto isso representou, assumimos uma diluição de 0,3 p.p nessa linha.

(iv) Impostos próximos de zero: Considerando os benefícios fiscais dos juros sobre capital próprio e subvenções fiscais, estimamos a alíquota efetiva de imposto da AZZA em 3,5% em 2025, embora possa ser menor, pois a empresa pode revisar sua estratégia em relação ao reconhecimento fiscal da Lei da Moda. Se a empresa mudar isso a partir do 2T, nosso Lucro Líquido aumentaria 6%, enquanto se começar a partir do 3T, aumentaria 4%.

Mantemos a recomendação de Compra. Após um sólido 1T, revisamos nossas estimativas para incorporar os resultados recentes, bem como as premissas macro atualizadas. Embora apenas ajustemos nossas estimativas, com o Lucro Líquido projetado para 2025-26 em +4% e -1%, respectivamente, aumentamos nosso preço-alvo para o final de 2025 para R$55,0, devido a um menor custo de capital. Mantemos a recomendação de Compra, pois esperamos que os próximos resultados se beneficiem dos ganhos de sinergia, vemos riscos de alta para nossas estimativas e uma avaliação atraente, com um P/L de 10x para 2026.

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