Alpargatas (ALPA4): Resultados fortes no 3T

A Alpargatas reportou mais um trimestre forte, com EBITDA 10% acima da nossa estimativa, apoiado por melhores resultados em ambas as unidades de negócios. Apesar da nossa expectativa de pressão sobre a margem devido a uma base baixa de marketing, a ALPA apresentou margem EBITDA estável A/A em 22,9%, ante nossa expectativa de contração de 120 p.b., uma vez que uma receita mais forte, 4% acima da XPe, diluiu o OPEX, que ficou amplamente em linha com nossa estimativa. Em nossa visão, os sinais permanecem positivos de forma generalizada, com o Brasil registrando EBITDA recorde enquanto ganha participação no canal alimentar, mantendo um equilíbrio saudável entre sell-in e sell-out, e as operações internacionais confirmando o novo ciclo da unidade de negócios, com EBITDA positivo em um 3T pela primeira vez em quatro anos, apoiado pela escala na Europa e pelo novo modelo comercial nos EUA. Por outro lado, o crescimento do lucro líquido foi limitado por um resultado financeiro mais pesado e por uma Rothy’s mais fraca, enquanto o capital de giro merece monitoramento, devido aos maiores recebíveis na Europa e nos EUA. No geral, vemos os resultados como uma confirmação da consistência das melhorias operacionais da ALPA em ambas as unidades de negócios.

Receita forte em ambas as unidades de negócios. As vendas líquidas consolidadas cresceram 11% A/A, 4% acima da XPe, com volumes avançando 8% e dinâmica positiva de tíquete em todas as regiões, exceto nos EUA. No Brasil, as vendas líquidas cresceram 13% A/A, 3% acima da XPe, sustentadas pelos volumes, alta de 7%, com sell-out de +8%, e pela receita por par, alta de 6%, apoiada pelo mix de produtos em todos os canais. Vale destacar que a empresa ganhou 2,7 p.p. de participação de mercado no canal alimentar, mantendo uma diferença saudável entre sell-in e sell-out, de 1,9 milhão de pares nos últimos 12 meses. Nas operações internacionais, as vendas líquidas cresceram 2% A/A em reais, ou 9% em moeda constante, ficando 13% acima da XPe, com volumes avançando 15%. A Europa foi novamente o destaque, com alta de 14%, ou 21% em moeda constante, volumes crescendo 13% e tíquete maior devido a um mix de canais mais favorável. Nos EUA, os volumes cresceram 82%, embora as vendas líquidas tenham recuado 30% devido à menor receita por par do novo modelo de distribuidores. Os distribuidores internacionais cresceram 5%, ou 12% em moeda constante, com América Latina e Ásia compensando a pressão geopolítica no Oriente Médio.

Margens se sustentam enquanto o internacional se torna positivo. A margem bruta consolidada aumentou 20 p.b. A/A, para 52,7%, em linha com nossa estimativa. A margem bruta do Brasil expandiu 110 p.b., para 50,3%, apoiada pelo mix de produtos, ganhos de escala e ventos favoráveis de câmbio, mesmo com o custo por par aumentando 4% devido à reoneração da folha. A margem bruta internacional aumentou 120 p.b., para 64,5%, principalmente devido à escala na Europa e ao câmbio. O EBITDA ajustado consolidado atingiu R$284 milhões, alta de 11% A/A e 10% acima da nossa estimativa, principalmente devido à receita acima do esperado, uma vez que o OPEX excluindo efeitos não recorrentes ficou amplamente em linha, com diluição de 100 p.b. ante a XPe, e margem estável A/A em 22,9%. Por região, o Brasil registrou EBITDA recorde de R$267 milhões, com margem recuando 260 p.b. A/A, para 27,0%, ante nossa expectativa de queda de 360 p.b., devido a maiores investimentos em marketing, alinhados ao calendário da marca, além de maiores custos de distribuição e folha. O internacional registrou EBITDA de R$17 milhões, com margem de 7,1%, alta de 9,6 p.p. A/A, ante nossa estimativa de breakeven, com a estrutura mais enxuta nos EUA reduzindo despesas de distribuição, logística e pessoal e gerando o primeiro EBITDA positivo em um 3T. Enquanto isso, as vendas líquidas da Rothy’s cresceram 12% em dólares, embora a margem bruta tenha caído 240 p.b. devido a maiores custos de frete e tarifas, enquanto as inaugurações de lojas e o marketing da coleção de outono levaram a EBITDA negativo de US$2 milhões. Como resultado, o lucro líquido atingiu R$176 milhões, alta de apenas 2% A/A, mas 15% acima da nossa estimativa, devido ao EBITDA acima do esperado e aos menores custos de simplificação, parcialmente compensados por um resultado financeiro mais pesado e pela Rothy’s mais fraca. Por fim, o FCF foi positivo em R$196 milhões no trimestre, ante R$209 milhões no 3T25, com algum consumo de capital de giro, principalmente em recebíveis e estoques antes da alta temporada, enquanto a alavancagem caiu para 0,3x dívida líquida/EBITDA.

Pontos interessantes: (i) os recebíveis aumentaram R$351 milhões A/A, ou 18 dias de vendas, devido às vendas mais fortes no Brasil, a um acúmulo temporário na Europa decorrente de atrasos de cobrança após uma migração de sistema e ao novo modelo nos EUA, com prazos de pagamento 30 dias mais longos, enquanto a empresa destacou não ter realizado mudanças relevantes em suas políticas comerciais; (ii) os estoques aumentaram para sustentar a alta temporada, embora tenham recuado três dias A/A; (iii) os volumes nos EUA atingiram o recorde de 2,7 milhões de pares nos 9M26, com o sell-through acompanhando o sell-in; (iv) a empresa investiu R$65 milhões no trimestre, atingindo 61% de seu orçamento de capex de R$243 milhões para o ano; e (v) a administração reiterou seu foco em ganhar participação em canais e categorias menos penetrados no Brasil, como slides, masculino e infantil.

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