Utilities | Pacote de resultados 3T26 – SBSP e ALUP

Duas empresas de nossa cobertura divulgaram resultados hoje: SBSP e ALUP. A SBSP apresentou resultados ligeiramente positivos, com EBITDA ajustado de R$3,6 bilhões (+2% vs. XPe e em linha com o consenso), sustentado principalmente por um Opex 14% abaixo das nossas estimativas, com algum alívio trimestral nas despesas com pessoal e serviços de terceiros. Por outro lado, os volumes ficaram 4% abaixo das nossas estimativas em meio às temperaturas mais baixas, enquanto a execução do capex (R$12 bilhões nos 9M26) continua sendo o principal ponto de atenção para que a companhia atinja nossa estimativa de R$18 bilhões para o ano, tema que deverá dominar a teleconferência de amanhã. Esperamos uma reação neutra a ligeiramente positiva do mercado no pregão de amanhã. Por fim, a ALUP apresentou resultados operacionais amplamente em linha em ambos os segmentos, resultando em um EBITDA consolidado de R$773 milhões (em linha com a XPe). A Alupar anunciou dividendos adicionais equivalentes a R$0,21 por unit (dividend yield de 0,7%) e venceu um projeto no Chile, o que vemos de forma positiva. De forma geral, esperamos uma reação neutra do mercado para ALUP.

Há elementos nos resultados que poderiam mudar estruturalmente nossa visão?

O EBITDA ajustado reportado pela Sabesp, de R$3,634 bilhões, ficou 2% acima da XPe e em linha com o consenso. Normalmente, um resultado em linha não deveria gerar reações relevantes, mas, após um 2T26 conturbado, a divulgação de resultados em linha com as expectativas reduz parte dos riscos da tese. Esperamos uma reação neutra a ligeiramente positiva do mercado no pregão de amanhã.

O que gostamos: Do lado dos custos, o Opex ajustado reportado, de R$1,6 bilhão, ficou 14% abaixo das nossas estimativas e apresentou algum alívio trimestral nas despesas com pessoal e serviços de terceiros (enquanto ainda estimávamos pressões adicionais na comparação trimestral). Podemos ter sido conservadores em nossas estimativas de Opex e, portanto, a diferença em relação ao consenso pode ter sido menor, mas a redução trimestral é, ainda assim, um sinal positivo. Acreditamos que esse desempenho representa um dado adicional que confirma a natureza transitória de vários desses itens e reforça nossa visão, e a do mercado, de que devemos entrar em 2027 com os custos normalizados. Agora, esperamos observar uma nova melhora trimestral no 4T26.

O que não gostamos: O desempenho dos volumes foi mais fraco e pode ser explicado pelas temperaturas médias mais baixas no trimestre, devendo, portanto, ser menos preocupante, uma vez que podemos esperar alguma normalização ao longo do tempo. Por outro lado, se considerarmos qual era o consenso para o capex no início deste ano, ele provavelmente estaria mais próximo de R$20 bilhões para o ano e, após o 2T26, nós, e provavelmente outros investidores, revisamos nossas estimativas para R$18 bilhões. Com o capex reportado de R$4,5 bilhões no trimestre (R$12 bilhões nos 9M26), a Sabesp enfrenta um desafio significativo para entregar R$18 bilhões. Além disso, no setor de saneamento, é importante acompanhar a “unitização” do capex, e o desafio da Sabesp nessa frente é ainda maior: com apenas R$2,6 bilhões unitizados nos 9M26 e a expectativa de unitização de 66% do capex total do ano, a Sabesp terá de entregar um volume relevante de R$9 bilhões em unitizações no 4T26. Como a unitização depende da conclusão de 100% de cada projeto, não é impossível que várias dessas obras estejam próximas de 100% de execução e que a companhia consiga entregar esse volume. Acreditamos que o capex será um dos principais temas de discussão na teleconferência de amanhã.

Mantemos recomendação Neutra e preço-alvo para o final de 2027 de R$36,8/ação

Vemos a Sabesp negociando a uma TIR real de 12,5% e a 1,1x EV/RAB, o que nos parece atrativo em ambas as métricas. Nosso preço-alvo agora considera um Ke real de 10%, pois acreditamos que a SBSP precisará recuperar a confiança do mercado para alcançar um prêmio de risco convergente ao de seus pares globais. A tese de longo prazo da companhia continua baseada em um relevante crescimento orgânico, com potenciais oportunidades de alocação inorgânica de capital, mas a execução será fundamental para recuperar o momentum. Continuamos vendo a companhia como a principal plataforma para obter exposição ao crescimento secular do setor de saneamento no Brasil. Com os próximos leilões de novas concessões no estado de São Paulo e futuras privatizações em outros estados, acreditamos que a Sabesp esteja bem posicionada para capturar essas oportunidades. Tudo isso se soma ao relevante crescimento já contratado dentro de sua concessão.

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