Desktop (DESK3): Avaliando a Oportunidade de Arbitragem

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A Claro anunciou a aquisição da Desktop a R$ 20,82 por ação, avaliando a companhia em EV de R$ 4,0 bilhões, com EV fixo e ajuste de dívida líquida no fechamento. O preço atual da ação, combinado com a estrutura da transação, cria uma oportunidade de arbitragem, uma vez que o caixa gerado entre a assinatura e o fechamento é integralmente apropriado pelo equity. Um fechamento em 12 meses implica um preço ajustado de aproximadamente R$ 21,7 por ação, o que se traduz em um retorno potencial de ~22%, ou cerca de ~1,6x o CDI. Os principais riscos dessa arbitragem estão relacionados ao tempo até o fechamento, à geração de caixa abaixo do esperado e à aprovação regulatória. Adicionalmente, atualizamos nosso preço-alvo para o final de 2026 para R$ 21,6 por ação, com base na nossa estimativa de geração de caixa até 2026, e esperamos que a ação passe a negociar de forma crescente ancorada nos termos da transação.

Contexto

A Claro anunciou a aquisição do controle da Desktop em uma transação que avalia a companhia em um EV de R$ 4,0 bilhões. Nos termos do acordo, a Claro adquirirá 73,0% do capital da Desktop a R$ 20,82 por ação, o que implica um valor de equity de aproximadamente R$ 2,4 bilhões, considerando uma dívida líquida de referência (3T25) de cerca de R$ 1,6 bilhão.

A transação está estruturada com EV fixo e ajuste de dívida líquida no fechamento, com o pagamento sendo realizado integralmente em caixa. Um montante de R$ 175 milhões será mantido em escrow (proporcionalmente à participação adquirida) para garantir obrigações de indenização dos vendedores, com liberação ao longo de cinco anos. O fechamento está sujeito às aprovações do CADE e da ANATEL e, após a transferência de controle, a Claro será obrigada a lançar uma OPA obrigatória (tag along) para as ações remanescentes, a um preço no mínimo igual ao pago aos acionistas controladores.

A oportunidade de arbitragem

Dada a estrutura da transação, estimamos os retornos potenciais para um investidor que adquira ações da Desktop ao preço atual de mercado, considerando diferentes cenários de data de fechamento, e comparamos o payoff implícito com o retorno acumulado da Selic ao longo do mesmo período.

O retorno é sensível a dois fatores principais: (i) a geração de caixa entre a assinatura e o fechamento e (ii) o tempo até a conclusão da operação, uma vez que o caixa gerado reduz a dívida líquida no fechamento, impactando o preço final implícito ao acionista.

Assumimos um cenário operacional com expansão limitada da base de assinantes e crescimento de receita em mid-single digit, impulsionado principalmente por menor churn, pelo carregamento da base de clientes de 2025 e por melhora de ARPU observada ao final do último ano.

Esse crescimento mais modesto vem acompanhado por expansão de margens, sustentada pela agenda de eficiência que tem impulsionado os resultados nos últimos trimestres. Também assumimos um capex menor em 2026, consistente com o ritmo mais baixo de crescimento, menor custo de instalação e redução do churn.

A tabela abaixo quantifica o payoff para um investidor que adquira ações da Desktop hoje (ao preço de fechamento de ontem), considerando diferentes cenários de prazo para o fechamento da transação. Com base em nossas projeções, caso a operação seja concluída em 12 meses, o retorno implícito atinge cerca de ~22%, impulsionado por um preço ajustado de fechamento em torno de R$ 21,7 por ação.

Esse preço incorpora aproximadamente R$ 0,8 por ação, resultante da combinação entre o caixa esperado a ser gerado nos próximos 12 meses e a diferença entre a dívida líquida reportada ao final do 4T25 e a dívida líquida de referência utilizada na transação (3T25). Nesse cenário, o payoff implícito corresponde a aproximadamente 1,6x o retorno acumulado estimado do CDI/Selic ao longo do período.

Sob a ótica de timing, a transação entre Globo e Eletromidia oferece um benchmark relevante dentro do universo de TMT. Embora tenha sido anunciada em novembro de 2024 e aprovada pelo CADE pouco tempo depois, o negócio só alcançou o fechamento efetivo após a realização da OPA, no fim de abril de 2025, implicando um intervalo de aproximadamente cinco meses e meio entre o anúncio e a conclusão completa da operação.

Caso um cronograma semelhante se aplique à transação entre Claro e Desktop, nossas estimativas indicam um retorno de cerca de ~20% até o fechamento, o que corresponde a um preço ajustado de aproximadamente R$ 21,3 por ação e equivale a ~2,9x o retorno acumulado da Selic no mesmo período, com base na geração de caixa embutida na estrutura da transação.

Embora a operação ainda esteja sujeita a aprovações regulatórias e à execução, nossa análise sugere que, sob premissas razoáveis de timing, a combinação entre a acumulação de caixa e o ajuste de preço contribui para preservar a atratividade econômica da arbitragem.

Principais riscos

Embora a estrutura da transação favoreça a captura de valor por meio da geração de caixa, a arbitragem está sujeita a uma série de riscos que podem afetar tanto o timing quanto a magnitude dos retornos.

Em primeiro lugar, o fechamento da transação pode levar mais tempo do que o atualmente esperado. O negócio depende das aprovações do CADE e da Anatel e, embora existam precedentes que sustentem uma eventual aprovação (ver nosso relatório sobre o tema aqui), o tamanho e a complexidade da operação podem resultar em um processo de análise mais prolongado.

Em segundo lugar, a Desktop pode gerar menos caixa do que o estimado. Um ambiente competitivo mais agressivo ou condições macroeconômicas adversas podem pressionar margens e fluxo de caixa livre, reduzindo a queda da dívida líquida embutida na transação e, consequentemente, o preço do equity realizado no fechamento.

Em terceiro lugar, em um cenário adverso no qual a transação não se concretize, as ações da Desktop tenderiam a reprecificar em direção aos fundamentos standalone. Dois fatores principais poderiam levar a esse desfecho. A Claro poderia eventualmente desistir da operação, embora consideremos essa hipótese de baixa probabilidade no momento, dado o forte racional estratégico do negócio. Além disso, a autoridade antitruste poderia não aprovar a transação, ainda que enxerguemos precedentes favoráveis à aprovação, conforme detalhado em outros relatórios.

Por fim, vale destacar que assumimos que a OPA (tag along) aos acionistas minoritários será realizada ao preço-base de R$ 20,82 por ação, acrescido do ajuste de dívida líquida no fechamento, sem aplicação de escrow. Também assumimos que o mecanismo de escrow se aplica apenas aos acionistas vendedores, que representam 73% do capital da Desktop, com parte dos recursos retidos para garantir potenciais obrigações de indenização. A aplicação de escrow aos minoritários traria maior complexidade operacional e poderia aumentar o risco de disputas. No entanto, esse ponto só será plenamente esclarecido quando os termos finais da OPA aos minoritários forem divulgados. Embora o escrow não altere a economia headline da transação, ele introduz um grau adicional de incerteza.

Atualização do preço-alvo

Diante disso, atualizamos nosso preço-alvo para o final de 2026 para R$ 21,6 por ação, em linha com o valor implícito em nosso cenário-base de fechamento até o final de 2026. Considerando a transação anunciada e a dinâmica de arbitragem embutida, esperamos que as ações da Desktop passem a negociar cada vez mais ancoradas na economia do negócio, com a performance sendo determinada principalmente pela geração de caixa, pelo andamento regulatório e pela visibilidade quanto ao fechamento, e não mais pelos fundamentos standalone.