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Azzas 2154 (AZZA3): Um case de alta renda, mas descontado

Atualizamos as nossas estimativas para a Azzas 2154. Leia a nossa visão.

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Dinâmica de resultados de curto prazo não animadora, mas melhorando; valuation segue descontado

A Azzas 2154 vem apresentando um desempenho inferior ao do setor e ao do IBOV, com a ação caindo 12% desde o seu “início” (1 de agosto), contra um IBOV de +3%. Acreditamos que isto se deve a três razões principais: i) uma fraca dinâmica de resultados, uma vez que o crescimento de algumas das suas principais marcas tem sido pressionado; ii) decepção com relação ao potencial de sinergias, principalmente de SG&A; e iii) riscos culturais. Como resultado, vemos as ações sendo negociadas abaixo de 10x P/L 2025e (c/ sinergias), o que consideramos atrativo, uma vez que i) esperamos que a dinâmica de resultados comece a melhorar, embora com mais materialidade a partir do 4T; ii) vemos espaço para diluição de custos/SG&A de pelo menos 1,20 p.p. de vendas; e iii) embora sigamos cautelosos com relação ao risco cultural, não devemos ver nenhum talento criativo chave saindo no curto prazo. Assim, mantemos a nossa recomendação de Compra.

Desempenhando abaixo dos seus pares no setor. A AZZA tem tido um desempenho inferior ao do setor e ao do IBOV, com a ação caindo 12% desde o seu “início” (1 de agosto) e -32% desde o anúncio da fusão, contra +3% do IBOV em ambos os períodos. Acreditamos que isso se deve a três razões principais: i) uma fraca dinâmica de resultados, com a desaceleração do crescimento das marcas principais, juntamente com uma expansão limitada de margem devido os investimentos estratégicos em curso ii) decepção com a falta da orientação sobre o potencial de sinergias de custos/despesas, uma vez que estas tendem a contar com menores riscos de execução, são menos dependentes do cenário macro e são normalmente de rápida captura; e iii) riscos culturais, com o anúncio da saída dos fundadores da Reserva (link) agravando este risco.
No entanto, o valuation é atrativo. Mesmo sem sinergias, vemos o papel em ~11x - um dos nomes mais baratos no setor de consumo discricionário. Além disso, acreditamos que os fracos resultados já estão precificados, enquanto a Farm Global mantém-se forte e esperamos que a Hering melhore os resultados sequencialmente nos próximos trimestres. Por fim, revisamos a nossa análise de sensibilidade de estimativas de sinergias de despesas e estimamos que ela seja responsável por R$3/ação do nosso preço-alvo, enquanto tais sinergias poderiam suportar uma expansão de margem EBITDA de ~1,10-1,20 p.p. a partir de 2025e.
O risco cultural existe, mas não são esperadas grandes surpresas no curto prazo. Embora concordamos que a integração cultural é um risco chave, não esperamos ver nenhum talento criativo chave saindo no curto prazo dado que a maior parte deles estão ligados ao acordo de acionistas da AZZA ou ao atingimento de metas do negócio, enquanto nós acreditamos que os executivos criativos estão muito empenhados no plano de crescimento da sua marca. No entanto, consideramos que este é um risco importante que deve ser monitorado de perto.
Atualizando as nossas estimativas. Finalmente, aproveitamos a oportunidade para atualizar o nosso modelo, incorporando resultados recentes e atualizando premissas de custo de capital/macro. Mantemos nossa recomendação (Compra) e preço-alvo inalterados, em R$70,0/ação para o final de 2025.

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