Retornos esperados para os portfólios nos próximos 5 anos
O primeiro trimestre de 2021 foi dificílimo para os mercados brasileiros. As 4 principais classes de ativos de risco sofreram perdas no período: Prefixados, medidos pelo IRF-M 1+, Inflação (IMA-B), Multimercados (IHFA) e Renda Variável (Ibovespa) caíram de forma sincronizada. Os três primeiros são divulgados pela ANBIMA, o Ibovespa pela B3.
Nem mesmo o Coronavírus havia conseguido esse feito: no primeiro trimestre de 2020 os Prefixados obtiveram resultados positivos. A única outra vez que isso ocorreu desde o final de 2007 (não temos dados para o IHFA antes disso) foi em junho de 2018, quando o mercado atribuiu a vitória da eleição a Fernando Haddad, à época com um plano muito populista de governo: desfazer a reforma da previdência, o teto de gastos e usar as reservas cambiais para construir casas populares eram parte de seu programa.
Uso populismo aqui de acordo com sua definição econômica: sacrificar a estabilidade financeira de um país no médio e longo prazo para dar um estímulo de crescimento (insustentável) no curto prazo.
Como lá, hoje é do populismo e da instabilidade política que os mercados têm medo: ao perceberem o foco do governo e do congresso cada vez mais deslocado das reformas de que precisamos no longo prazo para estímulos de curto prazo. Para os já leitores deste relatório, essa é exatamente a receita do nosso então Cenário Negativo.
Andando na corda bamba
Somos assim, obrigados a reconhecer que nossa chance de realização do Cenário Negativo precisa ser revisada. Na verdade, ela passa a ser dominante. Como esse cenário implica uma volta a um patamar mais elevado de juros e inflação, para facilitar a comunicação, passamos a chamá-lo de Antigos Hábitos.
É preciso dizer que o Cenário Neutro, rebatizado de Reformas Estruturantes, ainda tem uma probabilidade muito alta de se materializar: não é tarde demais para voltarmos a reformas e a nos preocuparmos pela sustentabilidade de nossas contas públicas.
O Cenário Positivo, Foco no Futuro, entretanto, onde conseguíamos fazer reformas que destravavam o crescimento ao mesmo tempo que melhoravam nossas contas públicas perdeu a razão de ser. Atribuíamos uma chance relativamente baixa a esse cenário (5%), mas por hora não faz sentido olhar para ele.
Com um endividamento alto, e dando menor peso ao longo prazo, o país flerta com o abismo. Existe um novo cenário chamado de Erro de Politica: ao andarmos sempre no limite de velocidade, corremos o risco de não fazer a curva, e terminarmos em um cenário de inflação muito alta e juros mais parecidos com os de 15 anos atrás.
É interessante notar que os preços de mercado já estão bem alinhados com nosso cenário agora dominante, em especial após o choque do primeiro trimestre que mencionamos anteriormente.
Importante dizer que há retornos no cenário Antigos Hábitos. Porém é um ambiente mais errático, onde choques políticos sempre emanarão de Brasília. Se o Governo não conseguir retornar a uma pauta de longo prazo, teremos a eterna sensação de que as eleições de 2022 são na semana que vem.
Como isso impacta a alocação dos portfólios
Vale lembrar de uma frase de nosso primeiro 5 anos em 5 minutos: "Também conseguimos entender como a carteira ideal à medida que gravitamos de um cenário para o outro. Como exemplo, se detectarmos que o ambiente para as reformas está piorando, teremos mais ativos internacionais, fugindo do risco específico de Brasil. Se o governo passar a nos surpreender positivamente, teremos mais bolsa brasileira."
Ao longo de 2020 fomos ficando cada vez mais preocupados com o cenário que agora é o dominante, o que nos fez reduzir a alocação a ativos brasileiros e carregar sempre um percentual relevante de ativos em Dólar vs. Real, e alocar risco em ativos fora do Brasil.
Isso permitiu que os fundos DNA obtivessem resultados positivos e acima de seus referenciais de rentabilidade nesse primeiro trimestre super complexo.
Mas não podemos nos esquecer do curto prazo
Por mais incrível que possa parecer, a manutenção da postura dos últimos meses já não é mais tão óbvia, dado que os ativos de Brasil estão baratos, ao contrário do que ocorre com os ativos internacionais, já mais caros.
O Brasil também está em um momento muito difícil, que imaginamos que deve se reverter no segundo trimestre: a Selic em alta deve nos trazer a um patamar de juros mais próximo de nossos pares emergentes, o que deve aliviar um pouco a pressão no câmbio. A chegada mais forte das vacinas e as restrições à mobilidade sendo aplicadas agora também devem controlar melhor a pandemia no Brasil, melhorando nossas perspectivas econômicas.
Prêmios de crédito
Os fundos de crédito continuaram obtendo bons resultados no mês de março, apesar do aumento dos prêmios de crédito na parcela de crédito bancário e corporativo atreladas ao CDI. Nas debêntures de infraestrutura, atreladas à inflação, houve um pequeno fechamento de prêmio de crédito, porém ficando muito próximo da estabilidade.
O spread de crédito para a classe de Pós-Fixados com base no índice IDA-DI, divulgado pela ANBIMA e na taxa disponível para papéis bancários na plataforma da XP está hoje em torno de 1,9% ao ano, maior do que no relatório passado, puxado principalmente pela abertura dos bancários.
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No espaço de inflação, onde utilizamos o IDA IPCA Infraestrutura para estimar o prêmio de crédito, estamos em 0,4% ao ano acima da NTN-B de mesmo duration, uma queda de 0,2% ao ano.
Como os ativos são isentos, esse prêmio de crédito sobe para cerca de 2,0% ao ano quando a comparação é feita líquida de IR.
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Nossos cenários
Antigos Hábitos
A piora das relações entre o Governo e o Congresso parece ter dificultado o andamento das reformas. Além disso, os estímulos dados durante a pandemia parecem ter mudado a perspectiva em relação a estímulos de curto prazo, tirando o gênio da garrafa.
O baixo crescimento pode abrir os ouvidos da população para políticos populistas, que queiram desfazer reformas como a do Teto de Gastos e talvez até mesmo a Reforma da Previdência.
Reformas Estruturantes
Entendemos que ainda há um ambiente pró-reformas no Brasil, que tende a fazer com que as engrenagens da economia deslizem com mais facilidade, trazendo crescimento e mais eficiência.
No entanto, estamos longe de um ambiente político harmônico: o executivo federal e o congresso têm um diálogo truncado e existe muita resistência à agenda de reformas por grupos organizados e influentes.
A Renda Variável Global é nossa principal defesa em um cenário adverso:
Erro de Política
Com o Governo e o Congresso andando sempre no limite da responsabilidade fiscal, um pequeno erro ou mesmo um choque externo podem nos jogar para uma trajetória muito difícil do ponto de vista econômico, com inflação e juros mais altos, além de um câmbio mais desvalorizado.
Ao convergir para esse cenário teríamos que nos preparar para mais choques nos ativos brasileiros.
Glossário
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