Não olhe para trás: A deflação e a renda fixa

• Nos últimos dois meses, o IPCA, índice oficial de inflação do país, registrou deflação. Espera-se que o mesmo ocorra em setembro.
• Após este período, a expectativa é de que uma combinação de fatores locais e externos leve o índice para o campo positivo novamente.
• O efeito sobre títulos atrelados à inflação tem sido de desvalorizaçao, o que afastou alguns investidores.
• No entanto, não vemos o movimento como justificável, dado o patamar elevado de rentabilidade que esses ativos continuam a oferecer.

Uma perspectiva econômica

A deflação registrada nos últimos dois IPCAs, de julho e agosto, e provavelmente a que virá em setembro, é resultado essencialmente do efeito do corte de impostos em energia, combustíveis e telecomunicações. Não fossem essas cortes pontuais, a leitura da XP é de que a inflação continuaria registrando variação positiva.

Relembrando: Em junho, o governo aprovou o PL 18/2022, convertido em LC 194/22, que reduziu o ICMS desses bens em caráter permanente, além de ter zerado até o final do ano a tributação de PIS/Cofins de combustíveis. Em julho, houve também início o corte nos preços de combustíveis pela Petrobras - e já foram quatro desde então.

Fizemos um exercício em que recalculamos a variação do IPCA excluindo esses itens que sofreram cortes de impostos e preços da Petrobras ("IPCA ajustado"). O resultado seria uma variação acumulada de +1,74% (julho, agosto e setembro), ao invés da queda de -1,18%, que estimamos que será o dado observado no período dos três meses.

É verdade que a inflação vem perdendo força, mas ainda de forma bastante gradual. Enxergamos que os choques do lado da oferta que impactaram especialmente alimentos e industriais vêm se dissipando, mas os preços de serviços seguem em alta. Para os quatro últimos meses de 2022 e o próximo ano, projetamos continuidade da desinflação de bens industriais e alimentos, já incorporados nas nossas projeções e de grande maioria do mercado.

Desinflação: Desaceleração da inflação. Ou seja, a inflação pode ser positiva, porém mais baixa do que os dados anteriores.
Deflação: Variação negativa de preços.

A recente precificação de mercado de projeções de inflação mais baixa foi reflexo de uma queda mais acentuada nos preços de commodities. Com expectativa de aperto monetário mais intenso nas economias desenvolvidas e desaceleração (com risco de recessão) da atividade e demanda global, os preços de produtos agrícolas, metálicos e energéticos começaram a cair nas bolsas internacionais.

Depois de alcançar o pico em abril, com a guerra na Ucrânia e lockdowns chineses, o índice de commodities CRB já caiu 10%. Esse movimento foi um ajuste pelo lado da demanda. Mas o cenário segue apertado pelo lado da oferta e não deve permitir quedas muito maiores de preços desses produtos.

Projetamos quedas adicionais em preços externos, especialmente em alimentos e metais, com a entrada de safras e desaceleração da economia chinesa, respectivamente. No entanto, as condições climáticas, custos elevados, baixos estoques e questões geopolíticas não darão espaço para quedas grandes o suficiente para levar a inflação ao consumidor ao campo negativo após setembro, em nossa visão, pelo menos até meados de 2023 (período em que a sazonalidade é menor e pode chegar a ter variação levemente negativa).

Como a deflação impacta a renda fixa?

Estamos acostumados a correções de inflação mensal quase sempre positivas, o que se reflete em títulos de renda fixa indexados à inflação (os chamados IPCA+). Quando ocorre uma deflação, o rendimento final do título atrelado ao IPCA é reduzido através de uma correção negativa do valor nominal atualizado (VNA - saiba tudo sobre esse tema aqui).

Já a marcação a mercado dos títulos de renda fixa tende a apresentar variações significativas em uma divulgação de deflação apenas se for um resultado não esperado, o que levaria a alterações na visão de mercado para os juros. Ou seja, a depender do caso, o efeito da deflação sobre os títulos pode ser tal que eles se desvalorizem, mesmo que a parcela prefixada do título caia. É o que vimos recentemente em alguns títulos IPCA+.

Desde que o Brasil atingiu o pico da taxa de juros de 2022, no dia 19 de julho, os juros futuros nominais de longo prazo (cinco e nove anos) caíram cerca de 2%, ao passo em que o de vencimento em dois anos caiu cerca de 1,5%. Enquanto isso, os títulos públicos atrelados ao IPCA (NTN-B’s) tiveram redução em suas taxas (juro real) em cerca de 0,50%.

Este cenário mostrou uma clara preferência por ativos prefixados pelo mercado, em detrimento de ativos IPCA+, o que foi motivado por uma inflação mais baixa - ainda que temporária. No entanto, o IPCA gera uma oportunidade para a frente, em nossa visão.

Apesar de a expectativa para o IPCA de setembro ser, novamente, de deflação, os níveis atuais de juros reais são suficientemente altos para que os títulos atrelados ao índice (IPCA+) resultem em carrego igual ao juro nominal (prefixados). Além disso, em nossa visão, não deverá haver nova variação negativa nos títulos, uma vez que o mercado já espera uma deflação (diferentemente do observado em junho, por exemplo).

Portanto, continuamos a enxergar a alocação em títulos indexados à inflação como uma boa alternativa, principalmente no médio a longo prazo.

O que fazer?

Em momentos em que os preços dos títulos de renda fixa se desvalorizam, é comum observar movimento de aversão a estes ativos por parte dos investidores. Vemos este comportamento, muitas vezes, como equivocado, dado que a razão por trás da queda nos preços pode ser passageira.

É o que temos observado recentemente. Com a deflação dos últimos meses e o reflexo dela sobre os títulos atrelados ao IPCA, investidores têm buscado se desfazer de suas aplicações indexadas à inflação ou preferido apenas prefixados ao realizar aplicações.

No entanto, conforme demonstrado, a deflação atual tem natureza de curto prazo e, ao que tudo indica, deve se dissipar já no próximo mês. Sendo assim, e considerando-se os níveis atuais de taxas de juro real, os títulos IPCA+ continuam sendo boas opções de alocação, principalmente para prazos médios e longos.

Ao basear suas decisões de investimentos apenas no cenário recente, boas oportunidades de taxas podem ser desperdiçadas pelos investidores. Ao investir, o ideal é visar o longo prazo e evitar realizar movimentações nas carteiras a todo momento - o que pode significar perdas desnecessárias.

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