Dois meses depois: o que mudou?

Dois meses se passaram desde que publicamos nosso relatório dos impactos do covid-19 sobre a qualidade de crédito das empresas.

Desde então, medidas de apoio foram anunciadas pelo Banco Central e pelo governo e dados de atividade foram divulgados, permitindo melhor análise a respeito do que esperar.

Apesar de melhor visibilidade em relação ao começo, continuamos recomendando cautela ao investidor, dado o cenário ainda incerto, refletindo em riscos relativamente elevados.

Expectativa x Realidade

Em nosso primeiro relatório, há dois meses, indicamos que muitos setores estavam reduzindo ou paralisando suas operações, levando à diminuição da geração de caixa das empresas.

Naquele momento, enxergávamos como dois dos principais riscos a redução na disponibilidade de crédito e na disposição para renegociar dívidas em caso de necessidade.

De fato, pudemos ver uma migração de captação de dívidas do longo para o curto prazo e a taxas muito mais elevadas do que as anteriormente observadas.

Além disso, comentamos sobre o risco de mercado dos ativos de renda fixa, muito influenciados pela curva futura de juros (que reflete a expectativa do mercado para a taxa Selic no futuro) e pela curva NTN-B (que reflete a expectativa de inflação).

Continuamos a entender que não há motivos para pânico, mas é importante saber quais são esses riscos e o que esperar.

Risco de mercado

O risco de mercado é o risco de ocorrência de perdas resultantes da flutuação nos índices de preço, câmbio e taxas de juros. A volatilidade dos mercados leva à flutuação de indicadores e isso tem influência sobre os preços dos títulos de renda fixa.

Abaixo é possível acompanhar o comportamento de forte inclinação tanto das taxas prefixadas (ou DI futuro) quanto das NTN-Bs desde o final de fevereiro.

Há dois meses, as expectativas de curto prazo indicavam novo corte na taxa Selic, o que de fato ocorreu. A diferença é que o corte foi mais profundo do que o esperado e hoje a Selic está em 3%, com possibilidade de novo corte ainda neste ano.

É possível observar que as curvas NTN-B (título do Tesouro Nacional indexado à inflação) e DI (equivalente às taxas pré-fixadas) inclinaram de forma substancial. Isso significa que as expectativas futuras para inflação e juros subiram principalmente no longo prazo, precificando incertezas em relação ao risco-país (que apresenta hoje crises de saúde pública, econômica e política).

Entretanto, podemos ver que houve redução de expectativas para os indicadores em relação ao começo da crise no Brasil, indicando arrefecimento das incertezas (embora continuem existindo).

Por outro lado, a redução na liquidez do mercado secundário de renda fixa, observada em março, melhorou desde então, fazendo com que os prêmios de risco de crédito apresentassem certa redução. No entanto, ainda não há tendência clara de fechamento ou abertura destes prêmios.

Importante: Esses movimentos nas curvas têm efeito oposto sobre os preços dos títulos, devido à marcação de mercado. Isso significa que em momentos de elevação das expectativas futuras de juros ou outros efeitos sobre as taxas, os preços dos títulos caem.

Os títulos do Tesouro Direto, por exemplo, refletem essa marcação diariamente, o que pode gerar preocupação. No entanto, esse efeito só é colocado em prática em caso de venda dos títulos antes do vencimento. Ou seja, se o investidor levar o ativo até a data de vencimento, receberá exatamente a rentabilidade definida no momento da compra.

Como esperávamos, houve paralisações na negociação de títulos públicos em momentos de alta volatilidade, semelhantes às que ocorrem na bolsa, para proteger o investidor.

Risco de crédito

Esse risco está atrelado à possibilidade de perdas resultantes da incapacidade de uma empresa cumprir com suas dívidas ou a algum outro evento que venha a deteriorar o crédito da empresa durante o prazo de duração do papel.

Como estamos passando por uma crise de enorme magnitude e origem sem precedentes, é essencial que acompanhemos de perto empresas e setores para avaliar os potenciais impactos.

Ratings

Conforme havíamos sinalizado em nosso primeiro relatório sobre o covid-19, um dos passos para entender como está a situação financeira das empresas é observar os ratings. Em geral, ações de ratings levam algum tempo para refletirem os acontecimentos e um dos motivos para isso é que a empresa precisa ser profundamente analisada antes de qualquer mudança.

Como exemplo, essas foram as ações realizadas pelas agências em abril, que teve efeito do covid durante todo o mês (não inclui eventuais afirmações de ratings):

Ou seja, a expectativa que tínhamos de continuidade de ações negativas de ratings se concretizou. E, assim como antes, podemos ainda esperar que novas aconteçam, dado o cenário ainda incerto e tendendo ao negativo para alguns setores.

Alavancagem e refinanciamento

Nossa visão acerca dos principais riscos e mitigantes para cada setor pouco se alterou durante este período. O que mudou foi que conseguimos avaliar com maior profundidade os potenciais efeitos e tivemos medidas anunciadas para conter o impacto negativo.

Abaixo, apresentamos os principais fatores de risco e mitigantes dos setores que concentram grandes emissores de dívidas.

A autora agradece a contribuição e análises de Edson Hashimoto, Isabela Jannuzzi, Lucas Genoso, Mirian Abe e Vitor Corona.

Açúcar e etanol

Acreditamos que a próxima safra será mais focada na produção de açúcar dada queda na demanda por combustíveis.

Riscos: Continuamos enxergando como principais pontos de risco os preços do petróleo e do etanol e o câmbio. É importante acompanhar as usinas com necessidade de rolagem de dívida ao longo desta safra, principalmente as que possuem elevado percentual de dívidas em dólar no balanço.

Mitigantes: As usinas realizaram boas fixações de preço de açúcar para a safra 2020/21. Por este motivo, acreditamos que devam sofrer poucos impactos nas vendas do produto este ano.

Elétricas e saneamento

No dia 18 de maio, foi publicado o decreto 10.350, regulamentando a medida provisória (MP) 950 de ajuda ao setor elétrico. Ainda está em discussão outras medidas para tentar diminuir o montante do empréstimo e assim não sobrecarregar futuramente as tarifas pagas pelo consumidor final.

Alguns números do setor foram divulgados, como por exemplo o aumento da inadimplência, que chegou ao nível de 7% no começo de abril e atingiu 12% ao final do mesmo mês, versus a média histórica de 3%. Além disso, foi indicada uma queda média de 20% na demanda nacional por energia.

Riscos: Inadimplência das distribuidoras de energia elétrica e queda na demanda. Para as geradoras, os contratos do mercado livre representam maior risco. Já para as empresas de saneamento, o risco é relacionado a potenciais suspensões na cobrança de tarifas.

Mitigantes: Para transmissão e geração de energia elétrica e empresas de saneamento: há baixa correlação com atividade econômica. Para distribuidoras: Aneel (agência reguladora do setor) mostra-se aberta a avaliar ações para mitigar impactos da inadimplência.

Incorporação residencial

Muitas companhias do setor já divulgaram prévias dos resultados do 1T20, e se pôde observar aumento nas vendas, ainda sem refletir os impactos do covid-19, e uma desaceleração nos lançamentos (já esperada).

Os imóveis do programa Minha Casa Minha Vida (MCMV), por sua vez, têm tido bom desempenho de vendas, reforçando visão de sua resiliência em momentos de crise. Uma das principais razões é a urgência do comprador dos imóveis populares.

Riscos: Redução de vendas, aumento de distratos e redução na oferta de crédito pelos bancos, tanto em financiamento à produção quanto ao tomador final. No médio prazo, a taxa de desemprego e os preços dos imóveis podem ser fatores de risco.

Mitigantes: Redução no volume de lançamentos limita a alavancagem das empresas. Apesar da alta necessidade de capital de giro das empresas do setor, as empresas que atuam no MCMV contam com financiamento à produção, que garante recursos necessários para o término da obra. As empresas de médio e alto padrão em geral estão com caixa elevado e baixa alavancagem.

Shoppings

Recentemente, alguns shoppings centers voltaram a funcionar. Entretanto, ainda são poucas as propriedades em funcionamento, dificultando a previsão sobre o comportamento dos consumidores.

Riscos: No curto prazo, é necessário acompanhar os efeitos do fechamento de shoppings e as recomendações das associações de shoppings sobre o pagamento de aluguéis. No médio prazo, vale monitorar os impactos da recessão, uma vez que os locatários pertencem a diferentes setores.

Mitigantes: A necessidade de capital de giro das empresas é baixa e o acesso a crédito é fácil, devido à capacidade de dar imóveis em garantia aos empréstimos. Além disso, as empresas do setor apresentam baixa alavancagem.

Concessões rodoviárias

As duas maiores empresas do setor continuam divulgando suas prévias de tráfego, com quedas em torno de 25% em número de eixos equivalentes considerando as duas últimas semanas, já mostrando uma leve recuperação em relação às semanas anteriores (data base: 15/05).

A Advocacia Geral da União (AGU) deu aval, em abril, a pedidos de reequilíbrio econômico-financeiro pelas concessionárias, por entender que o covid-19 se enquadra em casos de “força maior”. No entanto, o enquadramento não é automático e os pedidos serão avaliados pelo poder concedente.

Riscos: No curto prazo, monitorar eventual estabilização no tráfego. No médio a longo prazo, acompanhar discussões de reequilíbrio econômico-financeiro dos contratos e a velocidade de recuperação da demanda nos próximos anos.

Mitigantes: Empresas costumam ter elevadas margens operacionais, com controle de liquidez sendo possibilitado através da redução no ritmo de investimentos. As maiores empresas do setor (CCR e Ecorodovias) já conseguiram postergar o pagamento de suas obrigações com o BNDES por seis meses.

Operadores portuários

Dados divulgados pela Antaq apontam uma alta de 7,6% no volume das mercadorias transportadas nos portos do Brasil em março 2020 em relação a março 2019, com aumento tanto no volume de produtos embarcados (+6,0%) quanto no de desembarcados (+11,0%).

Riscos: No curto prazo, é necessário monitorar se o governo vai aumentar o controle no desembarque nos portos sobre os navios de carga. No médio a longo prazo, vale acompanhar se haverá deterioração de crédito e inadimplência dos principais clientes os terminais.

Mitigantes: Principais empresas têm controladores fortes e/ou estão com baixa alavancagem. Governo anunciou adiamento temporário do pagamento de dívidas do BNDES por seis meses. Todos os portos continuam abertos no Brasil.

Bancos médios

No meio do mês de abril, realizamos um estudo específico sobre os bancos médios em que classificamos cada um de seus segmentos em relação ao risco observado.

Riscos: Continuamos com a visão de que os segmentos mais afetados são os de empréstimo pessoal/CDC/cartão, financiamento de veículos e empresas pequenas e médias (middle market). Os principais fatores de risco são a atividade econômica e a inadimplência.

Mitigantes: Bancos em geral estão bem capitalizados, com boa posição de caixa e curvas de vencimento alongadas. As carteiras, em gera, estão bem adequadas e pulverizadas.

O que fazer agora?

Em primeiro lugar, vale acompanhar as alocações recomendadas pelos nossos especialistas para cada perfil de investidor.

Em maio, houve mudanças em todas as carteiras, retirando recomendação em ativos prefixados, dada a visão de nossos especialistas de que a possibilidade de ganhos nesses ativos ficou menor.

No entanto, para uma estratégia de carteira alinhada ao prazo do ativo e uma vez que se espere que a taxa de juros não suba, pode fazer sentido o investimento em ativos prefixados.

Em relação às possibilidades de investimento na renda fixa, pouco mudou em nossa visão: Continuamos recomendando cautela ao investir.

Tenha sempre em mente o seu perfil de investidor antes de tomar qualquer decisão de investimento.

Em relatório publicado no dia 11/03, exploramos a importância da renda fixa em uma carteira diversificada, principalmente em momentos como este.

Reserva de emergência

Esse é o primeiro investimento a ser feito por qualquer investidor. Resumidamente, a ideia da reserva é ser utilizada em caso de imprevistos e, por isso, deve estar aplicada em ativo líquido e seguro. A rentabilidade, para esse propósito, não é o foco.

O ativo que mais se enquadra para esse objetivo é o Tesouro Selic, que pode ser resgatado a qualquer momento e é muito seguro, por não sofrer com oscilações do mercado e ser emitido pelo Governo Federal.

Tesouro Direto

Com a abertura da curva DI que mencionamos no começo deste artigo, os preços dos títulos do Tesouro Direto indexados ao IPCA ou prefixados desvalorizaram em relação ao começo do ano, principalmente os ativos de vencimento mais longo, que têm maior sensibilidade a oscilações nas taxas.

Emissões bancárias

As emissões bancárias (CDBs, LCIs, LCAs, LCs) são boa opção de ativo seguro, por contar com garantia do Fundo Garantidor de Créditos (FGC) para investimentos de até R$ 250 mil.

Ou seja, apesar de haver atualmente maior incerteza em relação ao setor bancário, esses ativos oferecem segurança ao investidor que busca rentabilidade mais elevada.

Com a abertura da curva de juros, existem atualmente opções de títulos de prazo mais curto com rentabilidades melhores do que no início do ano.

Crédito privado

O cenário incerto em que estamos atualmente eleva as incertezas sobre os emissores privados, como apresentamos na análise de crédito.

Por esse motivo, os prêmios de risco de crédito aumentaram. Porém, mesmo dois meses depois do início da crise no Brasil, ainda não temos uma visão clara acerca da tendência desses prêmios.

Com isso, há ativos de risco baixo (chamados de high grade, em referência às notas altas atribuídas pelas agências de rating) com rentabilidades maiores e preços mais baixos, quando negociados no mercado secundário.

Veja mais

Fontes

Anbima
Broadcast
S&P Global
Fitch Ratings
Moody’s

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