Relatório de Alocação FII – Abril de 2019

Apesar da volatilidade do ambiente doméstico, o benchmark do mercado de Fundos Imobiliários (IFIX) segue avançando, atingindo uma alta de +1,99% em março de 2019 frente ao mês anterior.

access_time 05/04/2019 - 17:29
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1. Panorama e Performance

A evolução da conjuntura externa e interna neste 1º trimestre de 2019 tem exigido revisões em premissas e projeções, bem como a elaboração de cenários alternativos. No ambiente internacional, boas notícias interromperam o fluxo de oscilações negativas. A segunda maior economia mundial, a China, voltou a apresentar resultados positivos, indicando a primeira expansão da indústria, após quatro meses consecutivos de incertezas. No mesmo sentido, a indústria americana também avançou, ficando acima da previsão dos analistas, reforçando o otimismo nos mercados globais. Por último, mas não menos importante, o possível acordo comercial entre as duas economias citadas acima parece estar encaminhando bem.

Do ponto de vista doméstico, são os assuntos internos que dominam a pauta do mercado. Entre os destaques, está a troca de farpas entre o Rodrigo Maia (presidente da Câmara dos Deputados) e o presidente Jair Bolsonaro, algo que tem causado certa ansiedade no mercado, deixando evidente que o tramite da reforma da Previdência não será linear. De seu lado, o Ministro da Economia Paulo Guedes tem tentado apaziguar a situação, visando minimizar a desidratação da proposta e garantir sua aprovação no congresso. Nosso Relatório Mensal – Abril 2019 cenário leva em consideração que a reforma efetivamente passará pelo congresso, embora de forma mais lenta. Esse tempo maior tem influenciado também os principais analistas de mercado, que já diminuíram sensivelmente suas expectativas para o PIB de 2019, indo de 2,5% em julho de 2018 para 1,98% na semana passada.

Outro ponto de destaque foi a declaração de Jair Bolsonaro sobre a tributação de dividendos em ações. Em suma, o conceito da proposta é reduzir o Imposto de Renda de empresas e tributar a distribuição de dividendos, que atualmente são isentos. Do lado do produtor, sua empresa se torna mais eficiente, resultando em maior competitividade das empresas nacionais. Do lado do investidor, com menos impostos sobram mais recursos para distribuir. Vale ressaltar, todas as discussões que rondam o assunto levam em consideração exclusivamente empresas abertas, não cotas de Fundos Imobiliários. Até pelo discurso sobre produtividade e compensação de tributos de uma ponta noutra, acreditamos que faria pouco sentido a tributação alcançar o imobiliário. De todo modo, permaneceremos atentos a qualquer mudança no discurso do governo, inclusive via nossa equipe dedicada XP Research de cobertura política.

Apesar da volatilidade do ambiente doméstico, o benchmark do mercado de Fundos Imobiliários (IFIX) segue avançando, atingindo uma alta de +1,99% em março de 2019 frente ao mês anterior. Mais uma vez, o segmento de shopping (+3,69%) obteve o melhor resultado mensal, seguido de ativos logísticos (+3,05%) e de Fundo de Fundos (+2,31%). Entre as menores performances, encontra-se os fundos de Varejo (+0,72%), Outros (+1,11%) e Recebíveis (+1,22%).

Quadro 01 – Retorno por classe

Fonte: Economática; XP Investimentos. Data base: 29/03/2019

Gráfico 01 – Performance 12 meses – IBOV x IFIX x CDI Acumulado

Fonte: Economática; XP Investimentos. Data base: 29/03/2019

2. IFIX vs Carteiras Recomendadas – Renda & Valor

2.1 Visão Geral

A performance do benchmark (IFIX, +1,99%) ficou acima das carteiras recomendadas XP, tanto a de Renda (+1,04%) quanto a de Valor (+1,87%), resultando em uma diferença média de 53,5 bps. A diferença de desempenho do IFIX se deu principalmente nos seguintes fundos:

Quadro 02 – Estatísticas

Fonte: Economática; XP Investimentos. Data base: 29/03/2019

Grand Plaza Shopping (ABCP11; Performance no mês de março: +9,6%; Peso IFIX: 3,4%) – Fundo gerido pela Rio Bravo e proprietário do Grand Plaza Shopping. Seu único ativo está localizado em Santo André, na região do Grande ABC. No início do mês de março, o fundo apresentava um DY de 7,84% (R$ 0,65/cota a R$ 99,45/cota), muito em função dos resultados das vendas e resultados de final de ano, fazendo com que a cota avançasse próximo de 9% durante o resto do mês. Acreditamos que, junto com a volta dos rendimentos aos patamares anteriores a partir de abril (~R$0,45/cota), a cota faça o mesmo movimento. Ressaltamos que este fundo não faz parte de nosso top 25 por ter risco concentrado e gestão passiva, além de baixa liquidez. Também, dos monoativos que recomendamos, acreditamos que lajes corporativas bem localizadas tenham upside maior no longo prazo e menor complexidade que shopping centers.

Parque D. Pedro Shopping (PQDP11; Performance no mês de março: +6,8%; Peso IFIX: 1,9%) – O fundo é proprietário de 18% do FII Shopping Parque D. Pedro. O movimento no mês de março veio nos mesmo termos do ABCP11, e não recomendamos a compra pelos mesmos motivos.

CSHG Logística (HGLG11; Performance no mês de março: +6,4%; Peso IFIX: 3,2%) – O fundo tem tido dificuldade em alocar seu caixa desde sua última emissão (Março de 2018) quando o fundo captou R$ 540 mm, restando ainda R$200 mm por investir. Apesar do potencial de renda que novos ativos possam trazer ao fundo, acreditamos que o valor de mercado do fundo (~R$160/cota) esteja alto, acima do nosso target, de modo que existem outras oportunidades mais interessantes a serem consideradas no curto prazo.

Quadro 03 – Performance da Carteira Valor & Renda

Fonte: Economática; XP Investimentos. Data base: 29/03/2019

3. Carteiras Recomendadas – Renda & Valor

3.1 Desempenho de Março/19

No âmbito da Carteira Renda, o Hedge Brasil Shopping (HGBS11) apresentou a melhor performance (+2,10%) do mês, sendo seguido pelo XP Industrial (XPIN11) com +1,34%. Na contramão, o XP Malls (XPML11) obteve performance negativa (-0,54%), muito em função da abertura para negociação das cotas da 3ª emissão.

Já na ótica da Carteira Valor, a Rio Bravo Renda Corporativa (FFCI11) foi o destaque positivo com +3,57% e em seguida tem-se o Hotel Maxinvest (HTMX11) com +2,91%. Do lado negativo, o VBI FL 4440 (FVBI11) apresentou performance de -0,45%.

Quadro 04 – Carteira Renda – Março de 2019

Fonte: Economática; XP Investimentos. Data base: 29/03/2019

Quadro 05 – Carteira Valor – Março de 2019

Fonte: Economática; XP Investimentos. Data base: 29/03/2019

Gráfico 02 – Performance 12 Meses – Renda x Valor x IFIX x CDI Acumulado

Fonte: Economática; XP Investimentos. Data base: 29/03/2019

4. Nova Carteira Recomendada XP

4.1 Novo Modo de Olhar

Este mês mudamos nosso modo de olhar e recomendar os fundos imobiliários. Indo muito além do olhar dual das carteiras que construíamos até então, uma focada em renda e outra em valor, passamos agora a uma análise mais completa, considerando sempre os ganhos potenciais totais de cada fundo versus seus riscos inerentes. É muito importante que essa nova avaliação seja percebida como um método de avaliação mais completo e alinhado ao que determina a rentabilidade dos ativos imobiliário. FII não é renda fixa. FII não é equity. Fundo de investimento imobiliário é um tipo de investimento único, com propriedades e comportamento próprio – e deve ser analisado e investido como tal.

Para nenhum outro tipo de ativo a localização é fator mais importante. Tomemos o melhor empreendimento na Faria Lima e o coloquemos na região da Barra Funda: seu aluguel inevitavelmente sofrerá. Pegue agora o pior empreendimento da Barra Funda e o coloque no cruzamento da JK com a Faria Lima e veremos investidores ávidos por retrofitá-lo (reposicioná-lo no mercado via reforma de suas estruturas e aparência) e inquilinos fazendo suas melhores apostas para locá-lo. A rentabilidade e potencial de aluguel (ou entrega de dividendos) de um ativo imobiliário depende, impreterivelmente, de sua localização. Seu aumento de valor de venda (aumento da cota, do patrimônio do investimento), por consequência direta (aumento do fluxo de rendimentos aumenta o valor do ativo), também.

Para um produto tão específico e único, é evidente que o ambiente competitivo da praça em que está inserido faz toda diferença. A situação de shoppings em Curitiba é um exemplo: a oferta desses empreendimentos é tamanha que não há espaço para ativos pequenos e mal administrados. O cultivo do fluxo de pessoas nesses shoppings é um mantra que modifica mix de lojas e gera disputas ferrenhas por inquilinos que tragam, além das compras, serviços e experiências diferenciadas aos consumidores. Até pela complexidade que embute a gestão dessa classe de ativo, seria ingenuidade entender que sua rentabilidade é dada apenas pelo aluguel do mês anterior.

Neste sentido, e porque há atrasos na burocracia e em negociações (de locação ou compra e venda) que tendem a se estender, esse não é um investimento de curto prazo. Todo lastro de fundo imobiliário amadurece com o tempo. Precificá-lo exclusivamente pelo valor corrente na bolsa com vistas ao dividendo do mês imediatamente anterior é uma boa maneira de perder dinheiro. Veja o mercado de fundos de galpões logísticos, por exemplo: possuem os contratos mais longos, muitas vezes atípico, e, nos casos que gostamos, com bons inquilinos em localizações estratégicas. Não obstante, vimos muita gente se desgastar ano passado, jogando suas cotas a mercado com descontos de até 15% com relação ao seu patrimonial sem nem ao menos darem chance de seus investimentos desabrocharem.

Importante salientar, entendemos que é elevado o número de fundos imobiliários e escolhê-los não é tarefa fácil. Nos EUA, os fundos imobiliários não passam muito de 200 num mercado de 1 trilhão de dólares. Aqui, temos pouco mais de 160 fundos com 40 bilhões de reais de patrimônio líquido. A indústria brasileira de fundos imobiliários é nova, grosso modo, data de 2010, enquanto a indústria norte americana de fundos imobiliários começou a tracionar no final dos anos 80. Por isso mesmo, por ser plural e jovem, temos que ter cuidado onde investimos e abraçar as boas oportunidades quando elas aparecem. Em nossa carteira XP, que possui apenas 10 ativos, utilizamos pouco mais de 30 fundos imobiliários em sua seleção. A regra XP é analisar a qualidade dos ativos (localização, concorrência), a gestão (entregadora de resultados) e seu potencial de longo prazo do fundo (aumento de patrimônio com diversificação, valorização das cotas e bom relacionamento com os cotistas). Para nós, fundos de agência tem todos call de saída. Fundos novos com escopo de serem monoativos nos atraem pouco. Fugimos da baixa liquidez e apontamos o caminho para a diversificação de portfólio de investimento. Mesmo quando a liquidez é baixa, apostamos em fundos que possam crescer no médio prazo.

5. Proporção Target Nova Carteira Recomendada

5.1 Alocação Alvo

Neste sentido, a partir de hoje, utilizaremos uma proporção target para cada tipologia imobiliária em nossa carteira, que se dará da seguinte forma:

➢ Lajes Corporativas (30% da carteira): Preferência por ativos de alto padrão e situados nos centros comerciais mais valorizados da cidade de São Paulo. Cenário de baixa vacância e aumento nos alugueis deverá resultar em ganhos expressivos tanto de renda quanto de capital.

➢ Ativos logísticos (20% da carteira): Menor volatilidade é justiçada pelo tempo curto de construção e por apresentar contratos atípicos. Por isso, a renda trazida por esses ativos apresenta estabilidade e um menor risco no curto prazo.

➢ Shopping Center (20% da carteira): Exemplo de resiliência. O ideal é apostar em fundos diversificados, que possuam mix de ativos maduros e secundários (upside), localizados nos grandes centros de consumo do país.

➢ Fundos de Recebíveis (20% da carteira): Alto rendimento e risco menor de perda de patrimônio, são uma ótima alternativa para diversificação de risco. Hoje, contudo, a perspectiva de uma inflação e juros menores no longo prazo tende a diminuir a rentabilidade desse tipo de fundo.

➢ Outros (10% da carteira): São fundos que iremos utilizar para “apimentar” a nossa carteira. Geralmente são fundos com bom uspide e que apresentam uma certa volatilidade. Por exemplo, hotéis, fundo de fundos, educacionais, residencial, entre outros.

Vale dizer, os pesos poderão mudar ao longo do tempo, segundo riscos macro e microeconômicos que percebermos no mercado. Por exemplo, à princípio viríamos com uma carteira com 10% apenas em fundos de CRI. Com os atritos vistos entre o governo e o congresso, optamos por dirimir o risco em nossa carteira, aumentando o percentual de FIIs de papéis e apostando em fundos indexados ao CDI. Diversificamos a carteira ao mesmo tempo tornando mais resilientes nossos resultados

6. Movimentações – Carteira FIIs

6.1 Entradas e Saídas da Carteira

Saiu
  • HOLD – Hedge Brasil Shopping (HGBS11): O fundo de shoppings da Hedge Investments atingiu a nossa a cota target, por isso estamos retirando-o da nossa carteira.
  • HOLD – BC Fund (BRCR11): Passado a transação entre o fundo e a Brookfield, o fundo não tem gerado retornos interessantes aos cotistas (DY em torno de 4,7%). Não vemos aumentos de rendimento por ora, visto que o fundo ainda possui grandes desafios a serem resolvidos, como a revisional da TIM e a vacância do CENESP.
  • HOLD – TB Office (TBOF11): Fundo proprietário de um ativo alto padrão e localizado na Berrini. O empreendimento tem sofrido com uma alta vacância, que incrementa os custos condominiais e de IPTU e reduz o FFO.
  • HOLD – Hotel Maxinvest (HTMX11): Embora o fundo não tenha atingido ainda a nossa cota target, resolvemos adotar um discurso mais conservador e o retiramos da nossa carteira recomendada. O aumento da volatilidade, consequência dos últimos acontecimentos envolvendo a reforma da previdência, foi nosso principal gatilho.
Entrou
  • BUY – Valora RE III (VGIR11): Gerido pela Valora Investimentos, recentemente, o fundo realizou a 2ª Emissão, arrecadando o montante total de R$ 69 milhões. Antes da emissão, o Fundo estava com 92,3% de seu patrimônio líquido alocado em 12 diferentes operações. A carteira é distribuída majoritariamente em Residencial (33%) e em Pulverizado (28%), com forte indexação à CDI.
  • BUY SDI Logística Rio (SDIL11): Fundo com foco em galpões logísticos e gerido pela SDI e pela Rio Bravo. O SDIL tem se mostrado proativo e buscado diversificar seu portfólio. Com as novas aquisições e com o fim do período de carência da Ideal Log, o fundo tem o potencial de incrementar seus rendimentos e distribuir dividendos ainda melhores aos cotistas.
  • BUY – Vinci Shopping Centers (VISC11): O fundo tem bom prospecto e se apresenta como opção muito interessante para a composição de carteiras. Além da aderência que esse tipo de fundo possui, ainda há um compromisso de manutenção de um dividendo de R$ 0,60 por cota no primeiro ano, via redução da taxa de administração se necessário for. Ademais, o fundo dispõe cerca de R$ 200 milhões para aquisição de novos ativos.
  • BUY Vila Olímpia Corporate (VLOL11): Proprietário de um ativo de alto padrão construtivo e bem localizado na região da Vila Olímpia. O fundo deverá entregar bons proventos, visto que parte dos contratos estão para vencer já no curto prazo, o que permitirá a gestora reajustar o preço do aluguel defasado.

Quadro 06 – Resumo – Nova Carteira – Abril 2019

Fonte: Economática; XP Investimentos. Data base: 29/03/2019

7. Visão dos Gestores

➢ O otimismo do mercado segue consistente diante de um ciclo pró-proprietário. Em meio a este sentimento, gestores têm captado novos recursos no mercado (Ofertas) afim de lapidar o seu portfólio, além de procurar novas oportunidades de ganhos. Naturalmente, isso possibilitará um incremento nos proventos distribuídos e ganhos de equity no longo prazo com riscos reduzidos e maior liquidez.

7.1 Fundo de Fundos

➢ A retomada do setor deve impactar positivamente também fundos de fundos com posições em fundos de tijolo principalmente através da alta dos aluguéis, aumentos nos DYs e consequente aumento nas cotas. São uma ótima saída para quem quer transformar ganhos de capital no mercado em rendimentos recorrentes. Este é o momento no ciclo em que deverão ser entregues rendimentos mais expressivos.

7.2 Fundos de Títulos e Valores Mobiliários (Papel)

➢ Hoje, a grande dificuldade dos gestores está em encontrar ativos que continuem entregando os retornos vistos há um ano atrás. Com a queda dos juros e da inflação, novas dívidas a rendimentos interessantes são raros no mercado. Ponto positivo para as casas capazes de originar negócios com mais rapidez e consistência, de modo a manter os rendimentos de seus cotistas enquanto cresce o fundo, o diversifica e ganha liquidez.

7.3 Fundos de Tijolo

➢ Fundos dessa modalidade certamente verão ganhos expressivos de performance nos próximos anos, em especial os com capacidade (gestão) de crescimento em novas captações, aumentando os rendimentos dos fundos enquanto os diversificam e os tornam mais líquidos. Estes são fundos cuja posição de longo prazo funciona muito bem, com um portfólio antigo que ganha valor via fundamentos de mercado, enquanto o portfólio novo toma seu tempo para amadurecer, trazendo upside visível ao fundo.

8. Radar do Mercado

O Pátria Edifícios Corporativos FII realizou a sua 1ª Emissão de cotas. A oferta foi realizada via 4001 , tendo a XP Investimentos como coordenador líder. O fundo conseguiu captar o montante total de R$ 150 milhões, atingindo a oferta mínima. Gestora renomeada com mais de R$ 42 bilhões de ativos sob gestão, o fundo imobiliário tem como objetivo auferir ganhos através de edifícios corporativos de alto padrão (Classe AA+), preferencialmente localizados em São Paulo.

Em março de 2019, o GGR Covepi Renda FIIs comunicou o encerramento da 3ª Emissão. O montante arrecadado totalizou mais de R$ 300 milhões, superando assim o montante mínimo da oferta de R$ 30 milhões. O portfólio do fundo é composto por ativos de baixa qualidade e mal localizados, sem boas perspectivas seja de locação seja de venda do ativo no caso de falência de um de seus inquilinos. Ademais, porque seus locatários são empresas privadas, tampouco podemos saber se seu crédito é forte, duradouro.

Vale dizer, dividendos altos não são bons motivos para investimento no fundo, uma vez que outros fundos têm apresentado rendimentos melhores, com risco muito menor de perda de patrimônio.

Em março de 2019, o CSHG Recebíveis Imobiliários (HGCR11) anunciou o encerramento da 4ª Emissão de cotas. A oferta foi coordenada pela CSHG e foi via 400. O valor total arrecadado foi de R$ 180 milhões, atingindo o volume total de emissão mais o lote adicional de 20%. A carteira do fundo tem perfil conservador, sem exposição a risco de obras. Os créditos corporativos são, em geral, de empresas high grade, e os demais contam com fluxos de recebíveis bastante confortáveis e/ou são garantidos por ativos imobiliários premium. Atualmente, o fundo apresenta concentração máxima de 10,1% e média de 3,6% do PL. A concentração ligeiramente acima da meta é justificada pelo fechamento da curva do papel, e o gestor irá se desfazer de uma parte da posição. Com a captação de novos recursos via follow on, o fundo deve alocar em ativos com baixo risco de crédito.

9. Ranking dos Fundos de Investimentos Imobiliários

Quadro 07 – Top 5 – Maiores Altas no Mês

Fonte: Economática; XP Investimentos. Data base: 29/03/2019

Quadro 08 – Top 5 – Maiores Baixas no Mês

Fonte: Economática; XP Investimentos. Data base: 29/03/2019

Quadro 09 – Top 5 – Maiores Ágios (VM/PL) no Mês

Fonte: Economática; XP Investimentos. Data base: 29/03/2019

Quadro 10 – Top 5 – Maiores Descontos (VM/PL) no Mês

Fonte: Economática; XP Investimentos. Data base: 29/03/2019

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