FG/Agro Fiagro (FGAA11): portfólio focado no potencial do setor de Açúcar e Etanol

1. Visão Geral do Fundo

Iniciamos nossa cobertura do FG/Agro Fiagro com recomendação de COMPRA e preço-alvo de R$ 9,7/cota.

O fundo é gerido pela FG/A Gestora de Recursos, e seu patrimônio líquido atual é de R$ 329,7 milhões, o que faz do FGAA11 o quinto maior FIAgro listado em bolsa atualmente. O fundo já concluiu duas emissões de cotas, e atualmente possui 15.801 cotistas.

Atualmente, o fundo possui 97,9% de seu patrimônio líquido alocado em CRAs e os demais 2,1% alocados em instrumentos de caixa. Todos os CRAs são indexados ao CDI, e sua taxa média de aquisição é de 3,55% a.a., com duration de 3,4 anos. A taxa média do portfólio é menor que a do KNCA11, FIAgro no qual iniciamos nossas análises desta nova modalidade de fundos. Atribuímos essa taxa menor ao seu risco de crédito comparativamente inferior e à presença de ratings de agências de classificação externas em alguns ativos. Conforme comentamos em relatório anterior, é esperado que os FIAgros tenham risco e retornos esperados maiores que os de FIIs de CRI, já que o setor agro tende a ser mais volátil que o setor imobiliário. No âmbito do setor de Açúcar e Etanol, que possui a maior alocação do portfólio, nossa perspectiva é de que os próximos anos sejam positivos em termos de rentabilidade, em especial para os players mais experientes e com níveis saudáveis de endividamento. Para o setor de Insumos Agrícolas, no qual 21% do portfólio está alocado, nossa avaliação é de que, após o período de ótimos resultados com os preços mais altos, os revendedores de insumos devem passar, no curto prazo, por um momento de normalização e retorno à média com a redução nos preços dos fertilizantes.

Tomando por base a rentabilidade esperada dos ativos no portfólio atual do fundo, nossa projeção é de que o fundo pague, nos últimos dois meses deste ano, dividendos próximos aos atuais R$0,14/cota, totalizando um pagamento em torno de R$ 1,57/cota no ano de 2022, equivalente a um dividend yield de 15,7% sobre o valor da cota ao final de Jan/22.

Para 2023, esperamos proventos mensais médios entre R$0,11/cota e R$0,15/cota, perfazendo um dividend yield em torno de 15% sobre o preço atual da cota. Portanto, esperamos que o fundo entregue uma boa rentabilidade no curto prazo, com risco de crédito reduzido dentro do contexto do setor agropecuário e com a presença de ratings de agências externas para a maior parte dos ativos no portfólio do fundo. Desse modo, apesar do pequeno ágio atual (3,6%), iniciamos nossa cobertura do fundo com recomendação de COMPRA.

2. Os FIAgros

O Fundo de Investimento nas Cadeias Produtivas Agroindustriais (“FIAgro”) é uma junção dos recursos de vários investidores para a aplicação em ativos de investimentos do agronegócio, sejam eles de natureza imobiliária rural ou de atividades relacionadas à produção do setor.

O FIAgro pode investir em uma ampla variedade de ativos, tais como: direitos creditórios, imóveis, valores mobiliários, ações ou cotas de sociedades, sempre no contexto das atividades integrantes da cadeia produtiva agroindustrial.

Pessoas físicas estão isentas de imposto de renda sobre os rendimentos, desde que:

• As cotas do FIAgro sejam admitidas à negociação exclusivamente em bolsas de valores ou no mercado de balcão organizado.
• O fundo escolhido possua, no mínimo, 50 (cinquenta) cotistas.

A receita do investimento é periodicamente distribuída para os cotistas, entretanto, diferente dos fundos imobiliários, não há obrigatoriedade regulatória de distribuir o resultado. Para FIAgros que aplicam em títulos e valores mobiliários, como é o caso do FGAA11, a renda se originará dos rendimentos distribuídos por esses ativos ou ainda pela diferença entre o seu preço de compra e de venda (ganho de capital).

Nessa modalidade, o FIAgro é uma fonte de financiamento para o agronegócio brasileiro. Atualmente, grande parte da captação para o setor de agronegócio no Brasil advém do setor bancário ou de investidores institucionais especializados. Portanto, o FIAgro permite o acesso dos investidores em geral aos investimentos nesse setor.

Os FIAgros foram regulamentados pela Comissão de Valores Mobiliários em julho de 2021, e desde então, o mercado vem assistindo à criação de novos fundos dessa modalidade. O gráfico abaixo mostra o valor mensal de novas ofertas de FIAgros, em milhões de reais, desde sua regulamentação:

Os gráficos abaixo mostram a relação valor de mercado/valor patrimonial média dos FIAgros de maior patrimônio líquido atualmente negociados na bolsa e o dividend yield anualizado médio dos mesmos fundos, juntamente às nossas projeções para IPCA e Taxa Selic.

3. Equipe

O FGAA11 é o primeiro FIAgro gerido pela FG/A Gestora, criada recentemente para explorar novas oportunidades em gestão de recursos de terceiros a partir da experiência acumulada do grupo FG/A no mercado de crédito e de seu conhecimento do agronegócio.

O Grupo FG/A tem escritórios em São Paulo e Ribeirão Preto, foi fundado em 2005, é especializado em assessoria e gestão e atua nas áreas de:

(i) finanças corporativas: assessorando empresas na estruturação de financiamentos, em transações de fusões e aquisições e em gerenciamento de risco, através da Finanças FG/A Ltda;

(ii) gestão de ativos do agronegócio e imobiliários: através da Finanças FG/A Ltda e FG/A e Consultoria e Gestão de Ativos Ltda, respectivamente;

(iii) assessoria em projetos de geração de energia elétrica através da Energia Elétrica FG/A Ltda e;

(iv) Multi-family office através da FG/A Agente Autônomo de Investimento Ltda.

Abaixo, apresentamos a equipe responsável pela gestão do fundo e um breve descritivo de suas trajetórias profissionais, de acordo com informações disponibilizadas pela gestora:

Luis Gustavo Torrano Correa – Presidente

• Bacharel em Ciências da Computação pela USP São Carlos, 1990 e pós-graduado em Finanças e Marketing pela ESPM/SP, 1993
• Mais de 30 anos de experiência no mercado financeiro e 20 anos como investidor no mercado imobiliário com objetivo de locação e renda

Juliano Merlotto – Vice-presidente

• Bacharel em Administração de Empresas pela USP Ribeirão Preto, 1998 e Mestre em Finanças pela Universidade de Berkeley, 2000
• Desde 2001 atua na estruturação financeira de projetos de investimento e nos últimos 15 anos lidera o time de corporate finance da FG/A

Ana Lucia Tebalde – Diretora de Risco e Compliance

• Bacharelado em Administração de Empresas, IMESB Bebedouro/SP, 2003 e MBA em Gestão de Negócios com aplicações nos mercados agroalimentares agribusiness FUNDACE USP, 2006
• Acumula experiência em emissões de títulos de dívida no mercado de capitais, estruturação de financiamentos em geral e avaliação de riscos.

Paulo Fleury Lima – Portfolio Manager

• Bacharel em Economia pela UNB e mestre pela FGV em Administração.
• Atua no mercado financeiro, desde 2012, quando ingressou na Petra Asset, na área de crédito privado. Em 2016 fundou a Solis Investimentos, na qual foi Diretor e responsável pela estruturação da área de gestão de fundos de crédito da gestora. Em 2018 ingressou na Valora, sendo um dos responsáveis pela gestão dos fundos abertos.

4. Detalhamento do Portfólio

O objetivo do fundo, de acordo com a gestora FG/A, é: “Investimento em valores mobiliários relacionados com as cadeias produtivas agroindustriais, sendo principalmente: (i) Ativos Alvo: Certificado de Recebíveis do Agronegócio (CRA) e Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI); (ii) Ativos de Liquidez: Letras de Crédito do Agronegócio (LCA), Letras de Crédito Imobiliário (LCI), Letras Imobiliárias Garantidas (LIG), Cotas de FIAGRO e demais ativos financeiros, títulos e valores mobiliários que sejam ou venham a ser permitidos pela legislação ou regulamentação aplicável.”

O fundo tem taxa de administração de 1,15% a.a. sobre o PL, e taxa de performance de 10% sobre rendimentos que excedam 100% do CDI. O FGAA11, primeiro fundo da FG/A Gestora, nasceu em janeiro de 2022, com uma 1ª emissão de cotas que captou R$ 90,9 milhões. A 2ª emissão de cotas foi concluída em julho de 2022, com um volume captado de R$ 240 milhões.

Atualmente, o fundo possui 97,9% de seu patrimônio líquido alocado em CRAs e os demais 2,1% alocados em instrumentos de caixa. Todos os CRAs são indexados ao CDI, e sua taxa média de aquisição é de 3,55% a.a., com duration de 3,4 anos. A taxa média do portfólio é menor que a do KNCA11, FIAgro no qual iniciamos nossas análises desta nova modalidade de fundos. Atribuímos essa taxa menor ao seu risco de crédito comparativamente inferior e à presença de ratings de agências de classificação externas em alguns ativos. Conforme comentamos em relatório anterior, é esperado que os FIAgros tenham risco e retornos esperados maiores que os de FIIs de CRI, já que o setor agro tende a ser mais volátil que o setor imobiliário.

Em termos setoriais, o fundo concentra 68% de sua alocação atual em CRAs ligados ao setor de Açúcar e Etanol. A gestora do fundo previa, desde a sua criação, que o foco dos recursos seria nesse setor, apoiando-se na percepção de que se trata de um setor com boa capacidade competitiva e que conta com um bom número de empresas com relevante nível de faturamento e demonstrações financeiras auditadas em busca de acesso ao mercado de capitais. Em particular, a gestora avalia que existem boas oportunidades de investimento em grupos com menor capacidade de moagem (inferior a 5 milhões de toneladas) mas com qualidades e diferenciais consolidados no mercado, que podem oferecer uma relação risco/retorno mais atraente que os grandes grupos do mercado. O fundo possui ainda 21% do portfólio alocado em CRAs ligados a duas empresas com atuações distintas no setor de Insumos Agrícolas, e 9% do portfólio em CRAs classificados como alocação tática, para os quais a gestora não detalha os setores associados, e informa uma taxa média de aquisição de CDI+4,65%.

Destacamos ainda a presença de ratings atribuídos por agências de classificação de risco em mais de 56% dos CRAs do portfólio. Dentre os ativos com rating, 92% possuem rating A- ou melhor, indicando uma boa qualidade de crédito do portfólio.

Tomando por base a rentabilidade esperada dos ativos no portfólio atual do fundo, nossa projeção é de que o fundo pague, nos últimos dois meses deste ano, dividendos próximos aos atuais R$0,14/cota, totalizando um pagamento de R$ 1,57/cota no ano de 2022, equivalente a um dividend yield de 15,7% sobre o valor da cota ao final de Jan/22. Para 2023, esperamos proventos mensais médios entre R$0,11/cota e R$0,15/cota, perfazendo um dividend yield em torno de 15% sobre o preço atual da cota.

4.1 CRA Alcoeste

O fundo detém três emissões similares de CRAs com risco corporativo da Alcoeste Bioenergia, empresa do setor de Açúcar e Etanol com sede no município de Fernandópolis/SP. A planta industrial da Alcoeste tem capacidade de processamento de 2,1 milhões de toneladas de cana por ano, e, atualmente, mais 95% da matéria-prima utilizada é de produção própria. A empresa, nascida em 1982, produz açúcar VHP, etanol hidratado, etanol anidro e energia elétrica. O fundo informa que a estratégia principal é de carrego deste ativo.

4.2 CRA Usina Batatais

O fundo detém duas emissões similares de CRAs com risco corporativo da Usina Batatais, novamente do setor de Açúcar e Etanol, e que atua no interior de SP, com unidades em Batatais e Patrocínio Paulista. A empresa foi fundada em 1985, inicialmente com foco na produção de etanol, mas atualmente produzindo, além de etanol anidro e hidratado, açúcar VHP e energia elétrica. O grupo era composto pelas usinas Batatais e Lins, que foram separadas em 2020. Atualmente, a usina conta com capacidade de moagem de 7,2 milhões de toneladas de cana por ano, e informa ter processado 3,5 milhões na safra 2021/22. Dentre o total processado, 55% da cana utilizada é de originação própria.

A Usina Batatais possui rating AA em escala nacional emitido pela S&P, e o fundo informa que a estratégia principal é de transacionar o ativo. Em seu relatório de atribuição do rating, a agência destaca a expectativa de captura de sinergias nos próximos três anos com a aquisição da Central Energética Vale do Sapucaí (Cevasa), a liquidez adequada da usina, e a expectativa de geração de caixa expressiva sustentada por preços em patamares historicamente altos na próxima safra.

Na tabela abaixo, apresentamos alguns indicadores operacionais do ano safra 2021/22 da Usina Batatais em comparação à Usina São Martinho (SMTO3), considerada benchmark do setor pelos analistas do setor Agro do Research XP.

4.3 CRA Usina Lins

O próximo CRA detido pelo fundo possui risco corporativo da Usina Lins, também do setor de Açúcar e Etanol, com sede na cidade de Lins/SP. A usina foi fundada em 2007, e, até o ano de 2020, fazia parte do mesmo grupo da Usina Batatais. Atualmente atuando de forma independente, a empresa possui capacidade de moagem de 4,5 milhões de toneladas de cana por ano, e produz açúcar HVP, açúcar branco, etanol hidratado, etanol anidro e levedura.

A Lins Agroindustrial S.A. possui rating A em escala nacional emitido pela S&P, e o fundo informa que a estratégia principal é de transacionar o ativo. Em seu relatório de atribuição do rating, a agência destacou a relativa pequena escala de produção da usina e maior vulnerabilidade a riscos climáticos, devido à região em que opera, e a pressão sobre a geração de caixa e alavancagem gerada pelo ciclo de expansão recente. A S&P espera que a empresa tenha uma receita líquida acima de R$800 milhões e EBITDA próximo a R$ 550 milhões no ano-safra de 2022, e que observe uma redução de sua alavancagem bruta a partir do ano-safra de 2023, com a redução dos investimentos em expansão e condições climáticas mais favoráveis.

4.4 CRA Usina Coruripe

O CRA com risco corporativo da Usina Coruripe é o ativo com maior yield da carteira do FGAA11. A usina está entre as dez maiores do Brasil no setor de Açúcar e Etanol, possui três polos de produção, localizados em MG e AL, tem capacidade de moagem de 15,1 milhões de toneladas por safra e potência instalada de cogeração de energia de até 165 MW. O CRA é de série subordinada, e possui rating BB em escala nacional atribuído pela Moody’s. A estratégia principal do fundo é de carrego do ativo.

Na tabela abaixo, apresentamos alguns indicadores financeiros e operacionais do ano safra 2021/22 da Usina Coruripe em comparação à Usina São Martinho (SMTO3).

Em relatório de agosto de 2022, a Coruripe informa alguns dados positivos de performance operacional parcial da Safra 2022/23: a moagem de cana acumulada no período até aquele mês foi de 7,26 milhões de toneladas (+4% sobre o mesmo período da Safra 2021/22), a produção de açúcar acumulada foi de 11.1 milhões de sacas (+4%) e a de etanol foi de 236 mil m³ (+2%). Os indicadores de produtividade também apresentaram melhora: ATR em 134,6 (contra 133,6 na safra anterior) e TCH em 81,12 (contra 67,31). O saldo da dívida com CRAs da usina é de R$ 543,2 mi, equivalente a 16,2% da sua dívida líquida. A previsão da empresa é de que a relação EBITDA/Despesa Financeira fique em 2,97x no ano-safra 2022/23.

O time de Renda Fixa do Research XP publicou, em setembro de 2022, uma análise detalhada do risco de crédito da Coruripe. Clique aqui para acessar o relatório.

4.5 CRA Ubyfol

Em seu primeiro investimento fora do setor de Açúcar e Etanol, o fundo adquiriu R$ 50 milhões em CRA com risco corporativo da Ubyfol, empresa fundada em 1985 com sede em Uberaba/MG e atuação no Brasil, em Portugal, Paraguai, Bolívia e Uruguai. A companhia produz fertilizantes foliares, que são aplicados nas partes aéreas das plantas, sendo com isso complementares aos fertilizantes de solo. O fundo deve seguir a estratégia principal de transacionar o ativo.

A empresa possui rating A- em escala nacional atribuído pela S&P e reafirmado em junho de 2022. No comunicado de revisão de rating, foi notificado que a companhia encerrou o ano de 2021 com dívida bruta ajustada de R$ 419 milhões, e a previsão é de que encerre 2022 entre R$ 500 e 550 milhões, ainda que a posição de caixa projetada seja de R$ 300 milhões. A agência espera, ainda, que o índice de cobertura de juros pelo EBITDA deva ficar próximo a 1,5x em 2022, após índice de 2,2x em 2021. Devido à maior alavancagem e ao maior peso dos pagamentos de juros com as atuais taxas mais elevadas, a agência alterou a perspectiva do rating para negativa. Entretanto, a S&P projeta para os próximos anos uma recuperação das margens da empresa, em meio a fundamentos de mercado favoráveis, e uma redução em sua dívida bruta.

4.6 CRA Jalles Machado

A maior alocação do fundo, no valor de R$ 70 milhões, é no CRA com risco corporativo da Jalles Machado, empresa aberta do setor de Açúcar e Etanol com ações listadas na B3. A companhia foi fundada em 1980, utiliza 100% de cana própria e possui capacidade de processamento de 8,5 milhões de toneladas de cana por safra e potência instalada para cogeração de energia de até 154 MW. A Jalles Machado realizou sua oferta inicial de ações (IPO) em fevereiro de 2021, e seu valor de mercado atual é de aproximadamente R$ 2,1 bilhões. A empresa se destaca por ser a maior exportadora de açúcar orgânico do mundo, produto que conta com preços mais vantajosos no mercado em comparação ao açúcar cristal comum e, em conjunto com suas outras receitas com produtos não-commoditizados, ajuda a mitigar a exposição da usina à volatilidade típica do setor.

A Jalles Machado possui rating AAA em escala nacional atribuído pela S&P, e o fundo tem como estratégia principal transacionar o ativo. Em sua última revisão do rating, a agência destaca como pontos fortes da empresa o seu portfólio diversificado, seu baixo custo-caixa, impulsionado por seus bons níveis de produtividade, sua liquidez adequada, baixa alavancagem e fluxo de caixa operacional livre após despesas de arrendamento elevado. Dentre os principais riscos, a S&P destaca, além da exposição à volatilidade do setor, a escala reduzida do grupo, que opera apenas duas usinas no estado de GO.

Na tabela abaixo, apresentamos alguns indicadores financeiros e operacionais do ano safra 2021/22 da Usina Coruripe em comparação à Usina São Martinho (SMTO3).

Para acessar a cobertura completa do Research XP da Jalles Machado, clique aqui.

4.7 CRA Santa Fé

Em setembro de 2022, o fundo alocou recursos de sua 2ª emissão de cotas em um CRA com risco corporativo da Usina Santa Fé, do setor de Açúcar e Etanol. A empresa foi fundada em 1925, e faz parte do Grupo Itaquerê, que também controla a Agropecuária Nova Europa. A capacidade de processamento da usina é de 4,6 milhões de toneladas de cana-de-açúcar por ano, com capacidade de produção de açúcar cristal branco de 310 mil toneladas e de etanol de 220 mil m³. O fundo informa que tem como estratégia o carrego do ativo.

4.8 CRA Valoriza

Ainda em sua alocação final dos recursos de sua 2ª emissão de cotas, o fundo adquiriu um CRA com risco corporativo do Grupo Valoriza, companhia com 34 anos de história com sede em Patos de Minas/MG que atua com revenda de insumos agrícolas, produção de mudas e de fertilizantes orgânicos e organominerais. O fundo informa que tem como estratégia o carrego do ativo.

4.9 CRA Sonora

Ainda em setembro de 2022, o FIAgro adquiriu duas emissões similares de CRA com risco corporativo de outra usina do setor de Açúcar e Etanol, a Usina Sonora, localizada no Mato Grosso do Sul. A usina foi fundada em 1976 e tem capacidade de moagem de 1,8 milhões de toneladas de cana por safra, utilizando atualmente 100% de cana própria, 80% desta proveniente dos 27 mil hectares próprios do grupo. A usina produz açúcar cristal de marca própria, etanol anidro e hidratado, e tem capacidade instalada para cogeração de energia de 35 MW, exportando atualmente 13 MW. O fundo informa que tem como estratégia transacionar o ativo.

5. Dados de Mercado e Rentabilidade

Nos gráficos abaixo, comparamos alguns indicadores atuais do FGAA11 em relação aos FIAgros com maior patamar de liquidez e patrimônio líquido atualmente listados na bolsa. Por se tratar de um produto com regulamentação recente, optamos por apresentar indicadores de retorno e risco na janela dos últimos 3 meses.

Já o gráfico abaixo mostra a evolução do investimento em cotas do FGAA11 desde o início de suas negociações:

Os gráficos abaixo mostram a relação risco/retorno recente dos FIAgros selecionados e a relação VM/VP vs. dividend yield anualizado dos pares. O gráfico demonstra que os FIAgros se encontram atualmente em patamar similar de ágio com relação ao valor patrimonial e dividend yield.

6. O Setor de Açúcar e Etanol

O setor de Açúcar e Etanol envolve a produção de cana-de-açúcar e seu processamento, em usinas especializadas, nos seus subprodutos: em especial, açúcar, etanol e geração elétrica. Com a tecnologia alcançada pelo setor no Brasil, as usinas têm relativa facilidade de converter rapidamente sua produção para um foco maior em etanol ou em açúcar, em resposta à atratividade dos preços de cada produto no mercado. Outra questão estratégica para as usinas é a origem da cana-de-açúcar utilizada como matéria prima, que pode ser adquirida de terceiros ou produzida pela própria empresa, em áreas próprias ou arrendadas.

O etanol produzido no país é utilizado, em sua maioria, como combustível de automóveis no mercado doméstico. Como a maior parte da frota brasileira é de veículos flex, a sua dinâmica interna de preços é fortemente interligada à dinâmica de preços da gasolina, que por sua vez é afetada pela cotação internacional do petróleo.

Já a dinâmica de preços do açúcar está mais fortemente envolvida com o mercado externo. Segundo dados da Unica (União da Indústria de Cana-de-Açúcar e Bioenergia), o Brasil é, com 23% da produção global, o maior produtor mundial de açúcar. Aproximadamente 70% dessa produção é exportada, o que equivale a 49% das exportações mundiais do produto. Com isso, o preço do produto é determinado em mercados internacionais, de modo que a atratividade da sua produção para as usinas, com relação à da produção de etanol, pode variar constantemente.

Atualmente, a relação de preços favorece um mix com maior preponderância do açúcar na produção das usinas. Com o momento atual de queda nos preços internacionais de petróleo e após as alterações nas alíquotas de impostos federais e estaduais realizadas a partir de julho, o consumidor brasileiro vem observando preços mais atrativos para a gasolina do que para o etanol como combustível automotivo. Por outro lado, o preço internacional do açúcar (tomando como referência o contrato ICE Sugar #11) vem se recuperando do nível atingido no início da pandemia de COVID-19 e se manteve entre 0,18 e 0,20 USD/lbs ao longo de 2022. Em 2023, acreditamos que os incentivos fiscais à gasolina devem ser ao menos parcialmente revertidos, o que tende a recuperar a competitividade do etanol. Embora seja esperado um aumento da produção no Brasil devido a uma melhora na produtividade e um aumento na moagem, o preço da energia em alta deve continuar pressionando as regiões em que a produção de açúcar envolve um alto custo energético, como a União Europeia, e as demais regiões produtoras, como a Índia, possuem pouco espaço para ampliar a produção. No médio prazo, esperamos a manutenção de preços internacionais favoráveis para a exportação de açúcar, com um piso para os preços entre 0,14 e 0,15 USD/lbs. Portanto, em nossa visão, a perspectiva é de que os próximos anos sejam positivos para o setor em termos de rentabilidade, em especial para os players mais experientes e com níveis saudáveis de endividamento.

7. O setor de Insumos Agrícolas

O setor de Insumos Agrícolas envolve a produção e comercialização de diversos produtos utilizados em algum momento da produção agrícola, como fertilizantes, defensivos agrícolas e sementes. As perspectivas para as empresas do setor dependem do nível de verticalização de cada uma e sua inserção no mercado.

Em particular, o mercado de fertilizantes está conectado às indústrias petroquímica e de mineração, e o Brasil ainda depende de importações em mais de 80% de seu uso anual, segundo dados da Associação Nacional para Difusão de Adubos (ANDA). Com a invasão da Ucrânia pela Rússia no início de 2022, o risco sobre o abastecimento do mercado interno foi elevado, dado que grande parte do volume importado no país provém da Rússia. Entretanto, apesar da forte elevação dos preços observada no 1º semestre do ano, o volume importado no período acabou sendo um pouco maior que o do 1º semestre do ano anterior, segundo dados da Secretaria de Comércio Exterior (SECEX).

Com a disparada dos preços nos primeiros meses após a invasão, a relação de troca de soja e milho contra fertilizantes chegou a patamares muito acima da média histórica. Entretanto, essa relação já se aproxima de valores próximos à média histórica, e esperamos que se mantenha no curto prazo próxima aos níveis atuais. Portanto, após o período de ótimos resultados com os preços mais altos, os revendedores de insumos devem passar, no curto prazo, por um momento de normalização e retorno à média com a redução nos preços dos fertilizantes.

8. Os Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRAs)

Os Certificados de Recebíveis do Agronegócio, ou CRAs, são o principal tipo de ativo a integrar os portfólios de investimentos dos FIAgros, e são títulos de crédito privado, representando uma promessa de pagamento em dinheiro no futuro. Sua característica principal é ser obrigatoriamente vinculado a direitos creditórios originados de transações entre produtores rurais, ou cooperativas, e terceiros, que tenham relação com a produção e manipulação de produtos agropecuários ou bens utilizados nessa atividade. Um possível exemplo é a venda a prazo, por parte de um produtor de soja, de sua produção a uma exportadora de grãos.

A emissão dos CRAs é exclusiva de companhias securitizadoras, que adquirem uma variedade de direitos creditórios vinculados ao agronegócio e os “empacotam” em um único título de renda fixa (o CRA), emitindo-os no mercado de capitais.

Vale observar que, apesar de o CRA ser emitido pela companhia securitizadora, esta é apenas uma intermediária financeira da transação, já que o risco de crédito do produto está associado à empresa ligada ao agronegócio que originou os direitos creditórios “empacotados” no CRA. Podemos classificar o CRA de acordo com risco de crédito envolvido:

• Corporativo, em que o risco está atrelado à empresa devedora na operação, que utiliza a emissão do CRA para financiar, por exemplo, sua produção ou a compra de maquinário.
• Pulverizado, em que o risco está atrelado a uma carteira de créditos de diversos devedores.

Os CRAs vêm se convertendo, gradualmente, em uma importante fonte de financiamento da atividade agropecuária. Os gráficos abaixo mostram a evolução dos estoques e das novas emissões de CRA comparativamente aos estoques e novas emissões de CRI, ativo similar ao CRA, porém lastreado em créditos do setor imobiliário. Pode-se observar pelos gráficos que as emissões de CRA têm ganhado velocidade nos últimos anos como alternativa importante de acesso ao mercado de capitais por parte do setor agropecuário.

9. Riscos

Listamos abaixo alguns dos principais riscos associados aos FIAgros, como o FGAA11:

• Risco de Crédito: Risco associado à falta de capacidade de pagamento dos devedores em suas obrigações contratuais.
• Risco de Liquidez: Risco associado à dificuldade de converter cotas de FIAgros em dinheiro no futuro, por falta de negociação do ativo.
• Risco de Mercado: Risco associado a (i) condições macroeconômicas em geral (ex. taxas de juros, inflação e USD); (ii) políticas públicas locais e internacionais. (ex. reforma tributária); e (iii) preço das commodities em geral.
• Risco de Governança: Risco associado à violação, pelo gestor fundo, de sua política de investimento e/ou má condução de negócios. (ex. falta de procedimentos internos, transparência, política de ética definida).
• Risco de Concentração: Um fundo pode investir em um único ativo ou em poucos ativos, concentrando o risco da carteira em poucos locatários.
• Risco Climático: Possível impacto negativo que um evento climático pode causar na agricultura ou pecuária dos devedores, afetando adversamente, por consequência, sua capacidade de pagamento.

10. Glossário

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