Análise Fundamentalista - Ações JALL3

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A Jalles Machado é uma usina de cana de açúcar localizada em Goiás que produz principalmente etanol e açúcar (tanto refinado quanto orgânico), mas que também produz levedura, sanitizantes e energia elétrica. Nesse sentido, diversificação de receita é o nome do jogo: para a Jalles, produtos não commoditizados já representam cerca de 35% da receita da empresa A indústria é composta por duas usinas, a Usina Otávio Lage (UOL) e a Usina Jalles Machado (UJM), ambas próximas a cidade de Goianésia.

Do lado operacional, a Jalles é uma das melhores empresas do setor, com alguns dos menores níveis de custo de produção segundo a consultoria FG/A.  Hoje, a Jalles é a segunda maior produtora de açúcar orgânico do mundo, sendo a maior exportadora global do produto. Essa linha de negócios é muito importante para a empresa, uma vez que se trata de um setor de alto crescimento que apresenta uma rentabilidade superior ao do açúcar em sua versão commodity (VHP).

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Usina Otávio Lage (UOL)
Usina Jalles Machado (UJM)

O que mais gostamos na Jalles

Nesse sentido, vemos com bons olhos as vantagens competitivas da Jalles Machado (JALL3), dentre elas:

  • Sua posição como a maior exportadora de açúcar orgânico do mundo, produto que apresenta preços muito vantajosos versus o açúcar cristal e o VHP (a versão commoditizada);
  • Sua caracterização como referência em termos de produtividade agrícola no cenário brasileiro de Açúcar & Etanol, utilizando tecnologias de ponta e focando na integração entre o segmento agrícola e o industrial;
  • O fato de mais de 1/3 de suas receitas virem de produtos não-commoditizados, se afastando do perfil tradicional das usinas e mitigando a volatilidade típica do setor.

Quais os principais riscos da tese

  • Por enquanto, a produção de açúcar orgânico está voltada principalmente para exportação, uma vez que o mercado doméstico ainda não está tão desenvolvido quanto o internacional e apresenta preços menos vantajosos;
  • Ainda no mercado doméstico, a venda de etanol da Jalles está fortemente concentrada em Goiás (cerca de 70% do total comercializado), o que é positivo em termos de potencial de crescimento, mas negativo em termos de dependência regional;
  • O setor de açúcar e etanol estaria passando por um momento único em sua história, devido a uma combinação de câmbio desvalorizado e preços elevados de açúcar e etanol. É possível que daqui para frente as margens não sejam tão boas quanto são hoje.

Onde podemos ser positivamente surpreendidos

  • Logística: as duas usinas da Jalles ficam próximas a ferrovias, o que pode vir a reduzir custos logísticos, tanto para o mercado interno quanto para o mercado externo no médio prazo;
  • CBIOs: esperamos uma tendência de alta nos preços dos Créditos de Carbono, que podem se tornar uma receita significativa para a empresa ainda no curto prazo;
  • Eficiência operacional: nosso modelo não considera a compra de nenhuma usina por parte da Jalles Machado; por outro lado, é sabido que um M&A estaria nos planos da empresa.

Glossário: Entenda o básico do setor de açúcar e álcool

Açúcar VHP

Açúcar Refinado

Açúcar Orgânico

Etanol Anidro

Etanol Hidratado

ATR

Esse é o açúcar bruto; quando o açúcar é exportado, geralmente ele é transportado nesse formato. Seu nome vem da sigla em inglês para “Polarização Muito Alta”, o que indica que ele contém alto teor de sacarose em sua composição.

Esse é o açúcar que passou pelo processo de refino químico e que costuma ser vendido em pacotes de 1kg nos supermercados. Durante seu processamento, ele perde grande parte de suas características nutricionais, no entanto.

O açúcar orgânico não leva nenhum ingrediente artificial em sua produção, do plantio à industrialização. Ao invés de usar agrotóxicos, eventuais pragas na cana de açúcar são tratadas com elementos naturais como mariposas, por exemplo.

Esse é o etanol em sua versão praticamente pura, com mais de 99% de álcool. Essa é a versão que é misturada na gasolina, conforme determinação do governo, com o objetivo de baratear o combustível e reduzir sua emissão de poluentes.

Esse é o etanol em sua versão misturada com a água (cerca de 95% de álcool e 5% de água). Essa é a versão que é vendida nas bombas de combustível espalhadas pelo país e que pode ser utilizada no caso dos carros flex.

Essa é a sigla para Açúcar Total Recuperável, ou seja, a quantidade de açúcar (em quilogramas) que de fato sai da cana colhida (em toneladas). Nessa conta, por exemplo, é excluído o bagaço da cana, que pode ser reutilizado de outras formas.

Valuation: esperamos que desconto versus São Martinho (SMTO3) diminua

Estamos iniciando a cobertura da Jalles Machado (JALL3) com recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 14 por ação: estamos confiantes com a capacidade da empresa de entregar resultados saudáveis ​​no longo prazo.

Ou seja, enxergamos um potencial de alta de mais de 80% versus o preço atual da ação e de mais de 50% considerando o preço da oferta pública inicial da empresa – vale lembrar que, desde o IPO em março, o preço das ações caiu cerca de 16%, performando significativamente abaixo do Ibovespa, que caiu aproximadamente 4%.

Nosso preço-alvo é baseado na metodologia do Fluxo de Caixa Descontado (DCF, na sigla em inglês) e assume um custo ponderado de capital (WACC) de 10%, juntamente com um crescimento na perpetuidade de 4%, todos em reais e em termos nominais. Também incorporamos as projeções do time de Economia da XP, incluindo uma taxa SELIC de longo prazo de 6%, juntamente com uma inflação de 3,3% a partir de 2023.

De acordo com nossas estimativas, JALL3 é negociado a 3x EV/EBITDA 2021, bem abaixo de sua concorrente listada mais comparável, a São Martinho (SMTO3), que é negociada a cerca de 5,3x – na média do consenso, desde o início do ano. Adicionalmente, vemos a Jalles sendo negociada a 6x EV/EBIT 2021, representando um desconto de aproximadamente 40% em relação ao múltiplo de consenso para SMTO para o mesmo período. Vale lembrar que muitos investidores preferem olhar para EV/EBIT ao invés de EBITDA no caso das usinas de Açúcar e Etanol em função do papel relevante que a depreciação (D&A) exerce no resultado das empresas do setor.

Nesse contexto, esperamos que o desconto da Jalles versus a São Martinho seja reduzido olhando para frente, uma vez que estamos confiantes com a capacidade da empresa goiana de entregar resultados saudáveis ​​no longo prazo. Também entendemos que a Jalles vem fazendo um excelente trabalho em transmitir seu apelo premium dentre os participantes do setor de Açúcar e Etanol, principalmente devido à sua liderança no mercado de açúcar orgânico global.

Confira como o nosso preço-alvo varia conforme os preços do Açúcar & do Etanol

Conforme destacamos na seção de riscos acima, o setor de açúcar e etanol estaria passando por um momento único em sua história, devido a uma combinação de câmbio desvalorizado e preços elevados de açúcar e etanol. Por isso, realizamos um teste de sensibilidade, para entender como o nosso preço-alvo varia conforme os preços do Açúcar e do Etanol variam.

No nosso cenário base, adotamos 15,8 cents por libra-peso para o VHP para 2021/22 e R$ 2,49 por metro cúbico para o etanol hidratado, chegando em um preço-alvo de R$ 14 por ação. No pior dos casos (canto superior esquerdo), o preço alvo iria para R$ 12,50; no melhor dos casos (canto inferior direito), o preço iria para R$ 15,20.

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