Estagflação: o que significa? Vivemos esse processo no Brasil?

Nos últimos meses, o fantasma da inflação tem ganhado força no rol de assombrações que atrapalha o sono dos brasileiros. Em um cenário de commodities em alta, moeda depreciada e desequilíbrios nas cadeias de produção, o IPCA (nosso principal indicador de inflação, que mede os preços ao consumidor) atingiu 6,1% no acumulado em doze meses até março.

Ao mesmo tempo, o recrudescimento da pandemia da covid-19 no país deve mais uma vez afetar a economia. Em meio ao mercado de trabalho ainda enfraquecido e medidas de isolamento social, projetamos uma queda no PIB de 0,8% no segundo trimestre.

Nesse contexto, tem ganhado força o seguinte questionamento: será que vivemos o que os economistas chamam de “estagflação”? Ou seja, um período de inflação alta e estagnação da economia.

A origem da Estagflação

Normalmente, períodos de inflação mais alta são acompanhados por momentos de crescimento econômico (excessivo). Isso ocorre, pois quando a demanda por bens e serviços cresce além da capacidade de oferta da economia, em algum momento (quando a ociosidade se esgota), os preços começam a subir.

Ou seja, é mais comum observar processos inflacionários causadas por movimentos de demanda – que, por sua vez, derivam de crescimento da atividade econômica.

Entretanto, sob certas condições, acontece uma combinação pior: preços em alta e desaceleração econômica, simultaneamente. Foi o que ocorreu na década de 1970 nos países desenvolvidos, quando o termo “estagflação” foi cunhado.

No final de 1973, países membros da OPEP (Organização dos Países Exportadores de Petróleo) passaram a regular o escoamento da produção petrolífera, levando a uma elevação no preço do petróleo de quatro vezes no intervalo de três meses. Entre 1979 e 1980, uma nova crise petrolífera levada por questões geopolíticas elevou ainda mais os preços da commodity – que subiu de U$S 13 para US$ 38 o barril.

Tamanha elevação de preço só foi possível porque o petróleo é um bem inelástico, ou seja, a alteração no preço teve pouco impacto na demanda, e consequentemente criou uma escassez geral de combustível.

Com a elevação do preço do petróleo, os preços de produtos à base da commodity também aumentaram, como a gasolina, o que levou a maiores custos de transportes e resultou em aumento generalizado de outras mercadorias.

A inflação aumentou repentinamente, ao mesmo tempo em que a produção recuava, diante da elevação dos custos ao longo da cadeia produtiva.

O episódio da crise do petróleo da década de 1970 ilustra a diferença da natureza da inflação entre a inflação tradicional e a “estagflação”. Enquanto a primeira é gerada por um superaquecimento da demanda, a segunda é resultado de um choque de custos, ou seja, pelo lado da oferta.

E no Brasil, estamos vivendo um processo de estagflação?

Para respondermos a essa pergunta, precisamos analisar se a inflação observada hoje no país é gerada por questões de crescimento da demanda ou de oferta (alta de custos de produção). Nossa análise sugere que houve um pouco dos dois.

No início, a pandemia foi desinflacionária. O IPCA acumulado em 12 meses recuou de 4,31% em dezembro de 2019 para 1,88% em maio de 2020. Eram sentidos os efeitos da queda da demanda, intensificado pelas medidas restritivas de mobilidade para conter os avanços da covid-19.

De meados do ano passado para cá, no entanto, a tendência se inverteu. A inflação acumulada em 12 meses já alcançou 6,1% em março, e segundo nossas projeções, deve atingir 7,9% em junho deste ano.

Por que a inflação subiu tão rápido?

Do lado da oferta, a forte alta de commodities e interrupção da cadeia de suprimentos criou elevação de custos no mundo todo. No Brasil, essa alta global de insumos foi amplificada pela depreciação da taxa de câmbio, que já acumula 36% desde janeiro de 2020. Esse movimento, denominado pass through, considera a influência do aumento do custo de insumos em moeda estrangeira no preço final dos bens em reais. Por exemplo, a farinha importada, que encarece o preço final do “pãozinho francês”, quando o real desvaloriza.

Ao mesmo tempo, tivemos também pressões pelo lado da demanda. O auxílio emergencial – que injetou quase R$ 300 bilhões na economia – a queda das taxas de juros e a poupança circunstancial das classes mais ricas (que economizaram com viagens, restaurantes e outros serviços) promoveram uma intensa canalização de demanda por bens duráveis, alimentos e materiais de construção.

O choque simultâneo de oferta e demanda

Para ilustrar essas pressões simultâneas de oferta e demanda, construímos três subgrupos dentro das categorias do IPCA: o primeiro com preços mais sensíveis ao choque de custos, como combustíveis de veículos e automóveis e peças; um segundo com preços sensíveis à demanda, como alimentos in natura, material de construção e serviços de telefonia e internet; e um terceiro, sensível aos dois simultaneamente, como alimentos comercializáveis, eletroeletrônicos e móveis.

Passou ao largo da alta da inflação itens como serviços pessoais, passagem aérea, transporte por aplicativo e hospedagem, que não tiveram demanda devido a restrição de mobilidade e não puderam repassar custo, quando esses aumentaram.

O que indicam os dados, e o que esperar para frente?

Os dados indicam que, por conta da pandemia e de seus efeitos particulares sobre a economia, de fato passamos por momentos que lembram a estagflação dos anos 70, com queda de produção e pressão de custos. Mas também houve momentos de arrancada de demanda e alta de preços.

Uma verdadeira montanha-russa econômica, em pouco mais de um ano!

Olhando para frente, considerando a recomposição da cadeia de insumos, uma gradual apreciação do câmbio, e eventual queda no preço de commodities, as pressões de custos devem arrefecer. Por outro lado, mesmo com recuperação da atividade no segundo semestre do ano, o hiato do produto ainda negativo e o desemprego elevado devem segurar altas de preços de serviços.

Ou seja, nossa economia seguirá sofrendo os efeitos negativos da pandemia, e o lado da demanda pesará para baixo nos preços. Descartando, nesse caso, um processo caracterizado como estagflação.

Nesse contexto, vale ressaltar o importante papel do Banco Central para evitar que, de fato, um eventual processo de estagflação não se materialize. Após elevação de 0,75 ponto percentual na taxa básica de juros, levando a Selic para 2,75% ao ano, esperamos que a autoridade monetária siga o processo de normalização dos juros até o patamar de 5% no final do ano.

Ao manter-se comprometido com o processo de aperto monetário, destacando também a cautela diante dos riscos fiscais que podem colocar esse plano de voo original em risco (levando ao patamar neutro já ao final deste ano), o Banco Central tem o papel central de ancorar as expectativas dos agentes.

Ou seja, garantir que os choques atuais (com vimos, de natureza de oferta e demanda, mas com características majoritariamente temporárias) não contaminem as expectativas sobre o comportamento da inflação no futuro. E sim, se mantenham na meta estipulada – para o ano que vem, de 3,5% ao ano.

Conclusão

Diante dos efeitos da pandemia da covid-19, o Brasil vivenciou um choque quase simultâneo de oferta e demanda sobre os preços da economia – passando por momentos que lembram a estagflação dos anos 70, como também momentos de arrancada de demanda e alta de preços.

No entanto, não vemos um processo “estagflacinoário” se fortalecendo adiante.

Uma política monetária contracionista e com elevada credibilidade terá papel crucial para que a tendência de arrefecimento esperada do lado da oferta não seja superada por expectativas de um desequilíbrio de demanda pelo lado fiscal.