Resumo
- Os preços das commodities mais baixos tendem a favorecer a desinflação global, embora as tensões no Mar Vermelho representem novos riscos altistas. Os bancos centrais das economias desenvolvidas devem começar a flexibilizar a política monetária no segundo trimestre;
- No Brasil, indicadores de atividade vieram acima do esperado nos últimos meses, com destaque ao mercado de trabalho e consumo das famílias. Assim, nossa projeção de 1,5% para o PIB de 2024 tem viés de alta. Para 2025, continuamos a prever crescimento de 2%;
- Continuamos a prever déficit para o setor público de 0,6% do PIB em 2024 e 1,0% do PIB em 2025. O governo observará se os efeitos das medidas de elevação de receitas estarão em linha com as estimativas antes de rediscutir a meta fiscal;
- A balança comercial deve renovar máxima histórica, levando o déficit em conta corrente para 1% do PIB. Essa dinâmica respalda nosso cenário de apreciação cambial, mas fatores externos pressionam. Prevemos R$/US$ 4,70 no final de 2024 e R$/US$ 4,90 no final de 2025;
- A inflação continua em queda, puxada pela descompressão global de custos. Os preços de serviços reaceleraram na margem, sendo um fator de risco. No geral, a dinâmica do IPCA deve seguir benigna. Prevemos inflação de 3,7% em 2024 e 4,0% em 2025;
- A inflação corrente baixa mantém o espaço para cortes de juros, mas as incertezas globais e o mercado de trabalho aquecido demandam cautela. Projetamos a taxa Selic em 9,00% ao final do ciclo de cortes, no segundo semestre deste ano.
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Editorial – Sem mudanças significativas nas projeções, mas com viés positivo de curto prazo
No mês passado, ajustamos nosso cenário para incorporar uma deflação global de custos mais prolongada e maior superávit da balança comercial brasileira. Por conseguinte, reduzimos nossa projeção para a inflação de 2024 (3,7%) e cortamos a projeção para a taxa Selic terminal (9,00%).
Até agora, essa decisão se provou correta. A extensão da deflação global parece estar acontecendo, embora os conflitos geopolíticos – refletidos no aumento do custo do frete – sejam um risco. Além disso, a pressão sobre os preços de alimentos gerada pelo El Niño está se dissipando gradualmente. Não alteramos nossas projeções de inflação este mês, mas o balanço de riscos continua inclinado para baixo.
Viés positivo também para o crescimento econômico. As exportações e o consumo permanecem sólidos, apoiados pela expansão das atividades extrativas (minérios e petróleo) e dos rendimentos do trabalho. Aguardaremos os números do PIB do 4º trimestre de 2023 (no início de março) para eventualmente ajustar as previsões, já reconhecendo um viés de alta ao cenário atual de crescimento de 1,5% em 2024.
Isto posto, as políticas fiscal e parafiscal provavelmente seguirão expansionistas, o que, combinado ao mercado de trabalho aquecido, tende a manter a inflação de serviços sob pressão. Quando os preços dos bens industrializados se estabilizarem, a inflação total tende a subir. Isso pode acontecer já a partir do segundo semestre deste ano.
As tensões geopolíticas também podem aumentar na segunda metade de 2024, à medida que se aproximam as eleições presidenciais nos EUA.
Assim, apesar do melhor equilíbrio entre inflação e crescimento no curto prazo, não parece haver espaço para o Banco Central acelerar o atual ritmo de cortes de juros (nem para atingir uma taxa Selic terminal mais baixa). Além disso, entendemos que nossa projeção para a taxa de câmbio continua bem calibrada em R$/US$ 4,70 no final deste ano, a despeito de fatores externos exercerem pressão altista no curto prazo.
Pano de fundo global – Inflação de curto prazo deve permanecer contida; o Fed cortará a taxa de juros em breve (mas não tão cedo)
Francisco Nobre
A queda recente nos preços das commodities deve favorecer a desinflação global. Os preços das commodities entraram em tendência de queda no 4º trimestre de 2023, que foi apenas parcialmente revertida no início de 2024. Isso tende a favorecer o estágio final da desinflação global. Esperamos que a inflação ao consumidor permaneça contida no curto prazo em diversas regiões, incluindo os EUA, a zona do euro e a América Latina.
Por outro lado, o recente aumento nos custos de frete marítimo representa um risco altista renovado. Os conflitos crescentes no Mar Vermelho estão por trás desse movimento e, se persistirem, podem resultar em pressões adicionais sobre os preços.
Ciclo de afrouxamento do Fed: não tão rápido. O Fed manteve sua taxa de juros de referência no intervalo de 5,25% a 5,50% em janeiro, e o comitê de política monetária destacou que “adquiriu maior confiança de que a inflação está convergindo de forma sustentável para a meta de 2%.” No entanto, o Presidente Jerome Powell afirmou que um corte de juros em março não é “o cenário mais provável”. Acreditamos que o quadro de inflação permanecerá benigno e o mercado de trabalho perderá força, embora isso possa levar algum tempo (veja nosso relatório “Ponto de inflexão no mercado de trabalho dos EUA?”). De qualquer forma, indicadores de atividade econômica sólidos no curto prazo (por exemplo, a surpresa altista nos dados do mercado de trabalho, sólido crescimento do PIB no 4T23 e recuperação do indicador PMI em janeiro) reforçam nossa visão de que o Fed não precisa ter pressa para cortar os juros.
Portanto, a sinalização do Fed parece consistente com nosso cenário base, que considera o início do ciclo de flexibilização monetária em maio. Projetamos redução total de 1,5 p.p. em 2024, com a taxa de juros de referência encerrando o ano no intervalo entre 3,75% e 4,00%.
Na Europa, o Banco Central Europeu (BCE) também abre caminho para cortes de juros. Embora as taxas de referência tenham sido mantidas na última reunião, a Presidente Christine Lagarde destacou que o processo de desinflação está avançando e o crescimento dos salários tem sido moderado. Este último é considerado a maior ameaça para a convergência sustentável da inflação à meta. Enquanto isso, a atividade econômica continua fraca e o PIB ficou praticamente estagnado nos últimos cinco trimestres. Esses fatores apoiam o cenário de afrouxamento monetário em breve, embora a postura e a orientação do BCE pareçam consistentes com nossa projeção de primeiro corte das taxas de juros em junho.
As economias emergentes devem se beneficiar da taxa de juros mais baixa nos EUA, mas esperamos que os ativos financeiros continuem voláteis. Há elevada incerteza acerca dos efeitos do mercado de trabalho apertado sobre a inflação de médio prazo. Além disso, as tensões geopolíticas estão aumentando. Dessa forma, os juros dos títulos de longo prazo do Tesouro dos EUA (Treasuries) devem permanecer voláteis no início de 2024, afetando os preços dos ativos emergentes.
Na China, estímulos adicionais podem impulsionar a demanda no curto prazo, a despeito de ainda projetarmos crescimento mais moderado à frente. O governo chinês anunciou estímulos fiscais adicionais para intensificar a recuperação econômica, focando em setores que apoiam o desenvolvimento de longo prazo, como educação e tecnologia. O banco central local provavelmente cortará as taxas de juros este ano, especialmente depois que o Fed e o BCE iniciarem seus ciclos de afrouxamento monetário. Esses esforços podem apoiar a atividade econômica no curto prazo, mas o crescimento do PIB deve ficar abaixo de 5% nos próximos anos, reduzindo as pressões inflacionárias globais.
Cenário Brasil – Viés positivo de curto prazo, apesar das incertezas globais
Atividade – PIB de 2024 com viés de alta
Rodolfo Margato
Indicadores de atividade acima das expectativas no final de 2023. As receitas reais do setor de serviços voltaram a crescer em novembro, interrompendo uma sequência de três quedas consecutivas. Na mesma linha, as vendas no comércio varejista se recuperaram no mês, com desempenho mais forte que o esperado. Estimamos aumento adicional para ambos os indicadores em dezembro. Por sua vez, a indústria de transformação ficou estagnada no ano passado, e ainda não vemos sinais de retomada consistente. Isso contrasta com a dinâmica da indústria extrativa, cuja produção saltou 7% em 2023.
Com isso, nosso tracker – estimativa de alta frequência – para o PIB do 4º trimestre indica ligeiro avanço de 0,1% em comparação ao 3º trimestre. Em relação ao 4º trimestre de 2022, esperamos elevação de 2,3%. Esses números são condizentes com crescimento de 3,0% no ano passado, deixando um efeito de carrego estatístico de 0,3% para este ano. Os resultados oficiais do PIB do 4º trimestre serão divulgados em 01/03.
Projeção para o PIB de 2024 tem viés de alta. Acreditamos que a atividade doméstica ganhará tração nos próximos meses, puxada principalmente pelo consumo. Esse cenário reflete: (i) a solidez do mercado de trabalho, com destaque à elevação recente dos salários reais; (ii) a injeção adicional de recursos com o pagamento de precatórios; (iii) a melhoria gradual das condições de crédito; e (iv) a continuidade da desinflação. A nosso ver, a resiliência do consumo das famílias, que deve crescer cerca de 2,5% este ano, compensará o baixo dinamismo dos investimentos em ativos fixos. Para uma avaliação completa sobre o tema, ver o relatório Perspectivas para o Investimento em 2024 e 2025.
Dessa forma, atribuímos um viés positivo à nossa projeção de 1,5% para o crescimento do PIB em 2024. Aguardaremos a publicação dos resultados do PIB referente ao 4º trimestre do ano passado para eventualmente promover revisões no cenário deste ano. Por ora, prevemos elevação de 0,5% no trimestre corrente.
Ainda assim, vemos desaceleração frente à expansão de 3% registrada nos últimos dois anos. Tal expectativa decorre, em grande medida, da menor contribuição dos setores menos sensíveis ao ciclo econômico (especialmente da agricultura). Prevemos que o PIB da Agropecuária recuará cerca de 1% em 2024, após salto de 16% em 2023.
Mercado de trabalho permanece aquecido. A taxa de desemprego encerrou 2023 próxima a 7,5%, o patamar mais baixo desde o início de 2015. A geração de empregos segue firme e a taxa de participação ainda está muito aquém dos níveis pré-pandemia. Nesse contexto, destaque para os salários reais, que cresceram de forma acentuada nos últimos meses (expansão acumulada ao redor de 3% entre setembro e dezembro). Com isso, a massa de renda real disponível às famílias deve subir 4,2% em 2024, após ter disparado 6,5% em 2023. Por um lado, essa dinâmica reforça o quadro positivo para a demanda interna; por outro, traz preocupações em relação à inflação de serviços (ver seção abaixo sobre Inflação).
Continuamos a projetar elevação de 2% para o PIB de 2025. Os efeitos defasados da flexibilização da política monetária e a recuperação da economia global devem sustentar a atividade doméstica no ano que vem. Prevemos crescimento próximo ao potencial.
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Contas Públicas – Esperando pelos resultados
Tiago Sbardelotto
Como esperado, 2023 apresentou um dos maiores déficits primários da série histórica… O déficit do governo central alcançou R$ 230,5 bilhões (2,1% do PIB), o segundo pior resultado da série histórica, atrás apenas de 2020. Boa parte do resultado pode ser atribuído a fatores extraordinários, como o pagamento de precatórios em atraso (R$ 92,4 bilhões) e de transferências a estados e municípios para compensação de perdas pela mudança de ICMS (R$ 21,0 bilhões). Ainda assim, excluindo os fatores não recorrentes em receitas e despesas, o déficit chegaria a R$ 125,0 bilhões (1,2% do PIB).
… E deixa uma base mais fraca para este ano. O ajuste fiscal pretendido pelo governo depende quase exclusivamente do desempenho das receitas. Com arrecadação tributária mais fraca em 2023, o governo precisa fazer um esforço adicional para alcançar as despesas (que continuam crescendo acima da inflação) e equilibrar o orçamento neste ano.
Projetamos déficit de R$ 74,5 bilhões (0,6% do PIB) em 2024. A arrecadação mais fraca no ano passado deve ser neutralizada pelo efeito positivo da limitação das compensações estabelecida pela MP nº 1.202/2023. Desse modo, não alteramos nossa projeção de déficit primário para este ano.
Riscos equilibrados à frente. Do lado das receitas, as mudanças no programa de desoneração da folha trazidas pela MP nº 1202/2023 têm alto risco de serem rejeitadas pelo Congresso. No entanto, avaliamos que esse movimento será compensado pela elevação de outras receitas, com efeito líquido zero sobre a arrecadação. Do lado das despesas, continuamos a avaliar que benefícios previdenciários e BPC/LOAS estão subestimados no orçamento. Dado o limite imposto pelo arcabouço, outras despesas terão que ser canceladas para acomodar esses pagamentos.
Discussão sobre 2025 deve se iniciar em breve, e novas medidas de receita devem ser necessárias caso o governo mire um déficit perto de zero. Consideramos que haverá R$ 65,0 bilhões em receitas em 2024 que não se repetem em 2025. Por outro lado, haverá despesas adicionais no próximo ano, como o pagamento (fora do limite de despesas e da meta) de precatórios. Diante disso, prevemos déficit de R$ 137,9 bilhões (1,1% do PIB).
Setor público consolidado (incluindo estados, municípios e estatais) continua deficitário. Dez estados e o distrito federal aumentaram o ICMS na esteira das perdas de arrecadação decorrentes do limite às alíquotas de energia elétrica, combustíveis e telecomunicações. Embora isso possa levar a algum ganho no curto prazo, avaliamos que os entes devem seguir com as contas públicas pressionadas neste ano, depois de muita volatilidade nos resultados fiscais no ano passado. Com isso, estimamos déficits de R$ 247,8 bilhões em 2023 (2,3% do PIB), R$ 68,6 bilhões em 2024 (0,6% do PIB) e R$ 126,1 bilhões em 2025 (1,0% do PIB).
Dívida pública mantém tendência de alta, com moderação na margem. Estimamos que a dívida bruta do governo geral alcançou 74,7% do PIB em 2023 (75,1% antes), aumento de 3,1 p.p. em relação a 2022. A dívida deve continuar a subir, embora a um ritmo mais moderado em função da melhora no resultado fiscal, dos menores juros e do crescimento econômico um pouco mais favorável. Assim, projetamos que a dívida pública chegará a 77,4% do PIB em 2024 (78,0% antes) e 79,6% do PIB em 2025 (80,6% antes). Para que houvesse estabilização da razão de endividamento até o final de 2026, calculamos que seria necessário um superávit médio de 1,8% do PIB em todo o período.
Governo entra em modo “esperar para ver” antes de rediscutir meta fiscal. Não saberemos o efeito total das medidas de arrecadação antes de março. O governo deve observar atentamente se o resultado efetivo está em linha com as estimativas antes de tomar alguma decisão. Acreditamos que a arrecadação deve mostrar alguma recuperação, possibilitando ao governo postergar a discussão sobre mudança de meta de resultado primário para meados deste ano, quando o quadro deve estar mais bem definido.
Entretanto, nosso cenário base continua sendo de que a mudança será necessária se o governo quiser evitar os gatilhos de despesas disparados pelo descumprimento da meta fiscal.
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Setor Externo – Balança comercial ainda mais forte
Rodolfo Margato
Balança comercial deve renovar máxima histórica em 2024. As exportações brasileiras continuam em trajetória de alta, com destaque aos produtos agrícolas, minério de ferro e petróleo, cuja participação aumentou bastante nos últimos anos. Ao mesmo tempo, as importações vêm recuando, na esteira da deflação global de custos. Assim, prevemos superávit comercial de US$ 85,5 bilhões em 2024, renovando a máxima histórica de US$ 80,5 bilhões em 2023 (metodologia do Banco Central). As primeiras estatísticas disponíveis para janeiro de 2024 mostram forte elevação em comparação a janeiro de 2023.
O déficit em conta corrente deve encolher para 1,0% do PIB este ano, muito abaixo da média histórica. Além das perspectivas de balança comercial ainda mais robusta, projetamos virtual estabilidade para o déficit da conta de serviços e aumento moderado no déficit da conta de renda primária. Dessa forma, acreditamos que o déficit em transações correntes atingirá US$ 24,5 bilhões no final de 2024 (-1,0% do PIB), abaixo dos US$ 28,6 bilhões registrados no final de 2023 (-1,3% do PIB). A média histórica para a conta corrente brasileira corresponde a cerca de -3,0% do PIB. Por sua vez, prevemos que o Investimento Direto no País (IDP) subirá de US$ 61,9 bilhões no último ano (2,8% do PIB) para US$ 70,0 bilhões no ano corrente (2,9% do PIB).
Balanço de pagamentos sólido corrobora nossa expectativa de apreciação cambial, mas fatores externos pressionam no curto prazo. A robustez das contas externas respalda nosso cenário de apreciação da taxa de câmbio ao longo de 2024. No entanto, o aumento das tensões geopolíticas – destaque aos recentes ataques a embarcações no Mar Vermelho – e as incertezas crescentes sobre a condução da política monetária nos EUA (ver seção sobre o Pano de Fundo Global) têm fortalecido o dólar e pressionado as moedas de países emergentes no curto prazo.
A despeito dos níveis correntes mais elevados, mantemos a expectativa de taxa de câmbio a R$/US$ 4,70 em dezembro, com média anual ao redor de R$/US$ 4,75. Para 2025, por sua vez, prevemos R$/US$ 4,90.
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Inflação – Desinflação de custos permanece, enquanto preços de serviços preocupam
Alexandre Maluf
O IPCA encerrou 2023 com alta de 4,62%, acima da meta de 3,25%, mas dentro do intervalo de tolerância (até 4,75%). O resultado ficou mais de 1p.p. abaixo daquele registrado em 2022 (5,79%), especialmente devido ao grupo de bens industrializados (ver tabela), beneficiados pela deflação global de custos.
Desinflação continua em 2024, mas os preços de serviços preocupam. O IPCA-15 de janeiro avançou 0,31% na comparação mensal, muito abaixo das expectativas de mercado. A leitura surpreendeu principalmente pela queda em passagens aéreas e emplacamento/licença de veículos. Os preços industriais seguiram na dinâmica bem-comportada do ano passado. Do lado altista, destaque para os preços de alimentos, que subiram em função dos eventos adversos provocados pelo El Niño, e preços de serviços, que possivelmente refletiram as pressões salariais observadas no mercado de trabalho recentemente.
Em nossa opinião, a inflação de serviços não deve reacelerar ao longo do ano, mas uma sustentação em níveis mais altos deixa em risco o cumprimento das metas ao longo do tempo, à medida que os efeitos da deflação de custos sejam dissipados.
Continuamos a projetar alta de 3,7% para o IPCA de 2024. Como apontado, houve surpresas baixistas no IPCA-15 de janeiro. Não obstante, essa queda foi compensada pela elevação de preços administrados em nosso cenário base. No caso da energia elétrica, enxergamos agora reajustes mais altos nas distribuidoras (+0,05 p.p.). Na mesma direção, retiramos de nosso cenário um corte de gasolina pela Petrobras em fevereiro (+0,12 p.p.), impactando também o preço do etanol.
Inflação de bens industrializados deve seguir baixa este ano. Prevemos 2,1% este ano, refletindo a queda das commodities industriais no último trimestre de 2023, tendência que o IPA-M de janeiro já começou a refletir. Em relação ao grupo de alimentação no domicílio, a dissipação dos efeitos do El Niño e uma oferta doméstica robusta de grãos devem sustentar os preços em patamar confortável; antecipamos aumento de 4,2% em 2024.
A dinâmica dos preços de serviços segue incerta após as últimas leituras e os sinais de aquecimento no mercado de trabalho. De toda forma, haverá desaceleração ante o forte patamar de 2023. Projetamos 4,1% para a inflação de serviços (6,2% em 2023) e 4,3% para os serviços subjacentes (4,8% em 2023).
Mantemos a projeção de 4,0% para o IPCA de 2025. As premissas apresentadas em nosso último relatório mensal seguem inalteradas para a inflação do ano que vem. O viés expansionista da política fiscal e as expectativas acima da meta de 3,0% para horizontes mais longos permanecem como empecilhos a uma inflação mais baixa. Além disso, a desinflação atual atrelada à acomodação nos preços dos bens industrializados pode ter alguma reversão no ano que vem, corroborando nossa visão de IPCA acima da meta.
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Política Monetária – Taxa Selic terminal de 9,00%, com riscos equilibrados
Caio Megale
Vemos riscos equilibrados para as perspectivas de inflação no médio prazo.
Por um lado, a deflação global de custos persiste e deverá manter a inflação ao consumidor baixa em diferentes partes do mundo. As tensões geopolíticas e seu impacto nos custos de fretes são certamente um risco, mas até agora não parecem ser suficientemente fortes para reverter a deflação de bens industrializados.
Por outro lado, o mercado de trabalho doméstico mostra sinais crescentes de sobreaquecimento… A taxa de desemprego recuou para o nível mais baixo em quase 9 anos, enquanto os rendimentos reais estão em alta. Os itens dentro do IPCA mais relacionados com o mercado de trabalho mostram sinais (incipientes) de pressão.
…e as políticas fiscal e parafiscal têm, na nossa opinião, um viés expansionista. As despesas governamentais cresceram 8% acima da inflação em 2023 (desconsiderando o pagamento de precatórios) e aumentarão mais 4% em 2024. O déficit primário encerrou o ano passado consideravelmente acima da sinalização do governo feita seis meses antes. Para o ano corrente, as medidas de arrecadação aprovadas no Congresso deverão ser mantidas para reduzir o déficit, mas as incertezas permanecem. Por último, mas não menos importante, a nova política industrial lançada pelo governo promete até R$ 300 bilhões em linhas de crédito parafiscais, embora a maior parte do pacote já estivesse em vigor.
Nesse contexto, o Copom deverá continuar a reduzir paulatinamente o grau de aperto da política monetária. Em nosso cenário base, vemos a taxa Selic atingindo 9,00% no final do ciclo de afrouxamento, com quatro cortes adicionais de 0,50 p.p. e um corte final de 0,25 p.p. em setembro.
Os membros do Copom acompanharão de perto as projeções de inflação para 2025. Elas já estão um pouco acima da meta, considerando a pesquisa Focus do Banco Central (3,5% vs. 3,0%). Se os riscos mencionados acima se materializarem e as expectativas de inflação para 2025 começarem a subir, o Copom poderá ser forçado a interromper o ciclo de flexibilização monetária antes do esperado.