Vale (VALE3): Como avaliar corretamente o desconto da Vale em relação aos pares?

Estamos atualizando nossas estimativas para a Vale e mantendo nossa recomendação Neutra, uma vez que vemos uma relação risco-retorno equilibrada nos níveis atuais. Embora os múltiplos headline possam sugerir um desconto relevante em relação aos pares globais, nosso framework de EV/EBITDA baseado em caixa indica que a Vale está sendo negociada a 5,9x EV/EBITDA 2027E, implicando um desconto de ~10% em relação às mineradoras diversificadas e permanecendo amplamente em linha com sua média histórica recente. Além disso, a geração de caixa no curto prazo segue pressionada, com um FCF yield de ~6% em 2027E, refletindo pressões de custos ainda elevadas, embora com expectativa de arrefecimento, e capex elevado relacionado a projetos de crescimento com retorno atrativo. Olhando mais adiante, continuamos vendo a Vale Base Metals como um importante vetor de criação de valor, apoiada por maiores volumes de cobre e uma perspectiva construtiva para as commodities, o que poderia elevar o FCF yield para ~7-13% até 2030-35E, em termos reais, e aumentar a contribuição da VBM para o FCF dos atuais ~0-10% para ~30-50%. Dito isso, vemos o valuation já refletindo essa oportunidade de crescimento do FCF, com nossa análise por SOTP sugerindo um prêmio implícito para a plataforma de Metais Básicos, (~8x EV/EBITDA, vs. ~5x para Minério de Ferro), implicando uma faixa de preço justo de ~US$14-16/ADR ou ~R$70-80/ação para a Vale, (consistente com nossa recomendação Neutra).

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Avaliando corretamente o valuation relativo. A Vale tem sido frequentemente comparada às mineradoras diversificadas como referência de valuation. No entanto, acreditamos que são necessários ajustes adicionais ao comparar os níveis de EBITDA e alavancagem entre as empresas, de forma a manter a consistência com os números historicamente reportados pela Vale. Utilizando um framework de EBITDA baseado em caixa e incorporando passivos semelhantes a dívida, vemos a Vale sendo negociada a 5,9x EV/EBITDA 2027E, ante 5,1x sob uma abordagem convencional e 6,6x para os pares globais. Como resultado, o desconto implícito se reduz para ~10%, amplamente em linha com a média desde Brumadinho, sugerindo que o valuation atual parece amplamente justo em termos relativos.

A geração de caixa no curto prazo segue pressionada (…). Assumindo minério de ferro a US$100/t e cobre a US$14.000/t em 2027E, estimamos um FCF yield de ~6% (antes dos desembolsos relacionados a Samarco/Brumadinho), abaixo das expectativas do consenso. Atribuímos essa diferença a uma combinação de fretes mais elevados, um real mais forte, despesas atreladas ao Brent pressionando os custos no curto prazo, capex de crescimento em Metais Básicos e outras obrigações de caixa. Embora esses fatores pressionem a conversão de caixa, continuamos vendo avanços operacionais encorajadores na estrutura de custos da VBM nesse meio-tempo, particularmente nas operações de Cobre.

(…) mas a tese de FCF de longo prazo ganha cada vez mais destaque. Com a VBM concentrando a maior parte dos investimentos de crescimento da Vale, esperamos que o aumento dos volumes de cobre e uma perspectiva construtiva para as commodities impulsionem uma melhora relevante na geração de caixa. Nesse sentido, estimamos que os FCF yields atinjam ~7-13% (em termos reais) até 2030-35E, com a maior parte do crescimento incremental vindo da VBM, cuja contribuição para o FCF deve aumentar de ~0-10% em 2025-26E para ~30-50% até 2030-35E.

Uma relação risco-retorno equilibrada sustenta nossa recomendação Neutra. Negociada a ~6x EV/EBITDA ajustado para 2027E, acreditamos que a Vale já incorpora um prêmio para sua plataforma de Metais Básicos (~8x EV/EBITDA implícito), enquanto seu negócio de Minério de Ferro é negociado a ~5x EV/EBITDA, nível que consideramos razoável sob a premissa de um preço de minério de ferro de longo prazo de ~US$90/t. Esse framework aponta para uma faixa de valuation de ~US$14-16/ADR, sugerindo uma relação risco-retorno amplamente equilibrada. Embora assimetrias relevantes possam surgir além dessa faixa, o preço atual parece consistente com nossas premissas de médio e longo prazo.