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Ultrapar (UGPA3) | 2T24: resultados em linha com a expectativa da XP, mas abaixo do consenso

A Ultrapar divulgou seus resultados do 2º Trimestre de 2024. Veja nossos comentários.

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A margem da Ipiranga não atingiu o consenso. As opiniões divergiram na rua para o FCFE recorrente.

O EBITDA ajustado da Ultrapar ficou em linha com a previsão da XP (-1%), mas ficou abaixo das estimativas do consenso. O lucro líquido foi ligeiramente inferior à estimativa da XP. As opiniões na rua divergiram sobre a geração de fluxo de caixa livre - em nossa visão, a geração de FCFE (fluxo de caixa livre para o acionista) recorrente foi de apenas R$ 112 mi (rendimento anualizado de 1,7%), mas outros participantes do mercado têm interpretações mais positivas. A margem da Ipiranga foi de R$ 133/m³ (vs. consenso de c.R$ 145/m³ e XPe de R$ 135/m³). A Ultragaz e a Ultracargo também ficaram em linha com a estimativa da XP. Esperamos que a Ipiranga e a Ultragaz aumentem suas margens no 3T24. Acreditamos que as ações podem reagir negativamente aos resultados do 2T24.

Em linha com a estimativa da XP, mas abaixo do da rua. A Ultrapar divulgou os resultados do 2T24 nesta quarta-feira (7) após o fechamento de mercado. O EBITDA ajustado de R$ 1,282 bi (+2% t/t, +37% a/a) atendeu às nossas expectativas (-1%), mas não atingiu as estimativas do consenso. O principal culpado pelo não cumprimento do consenso parece ter sido a margem EBITDA da Ipiranga de R$ 133/m³ (vs. consenso de c.R$ 145/m³ e XPe de R$ 135/m³). O Lucro Líquido de R$ 458 milhões foi um ligeiro erro (-7% vs. XPe) devido a resultados financeiros e impostos piores do que o esperado. Apesar dos resultados estarem em linha com nossas estimativas, esperamos uma reação negativa das ações no próximo pregão, particularmente após o forte desempenho das ações na última sessão antes dos resultados (+8%). 

FCFE complicado, em nossa visão negativo. A dívida líquida expandida da Ultrapar aumentou R$ 815 milhões em relação ao trimestre anterior para R$ 9,26 bilhões no final do 2T24, em grande parte devido ao investimento da UGPA na HBSA. No momento em que este artigo foi escrito, vimos os participantes do mercado fazerem uma ampla gama de interpretações do FCFE recorrente da UGPA para o 2T24. Acreditamos que estamos no limite inferior dessa faixa, com uma geração de FCFE recorrente de R$ 112 mi (yield anualizado de 1,7%). Obviamente, essa é uma geração de caixa muito baixa, mas parece consistente com o que poderíamos chamar de "EBITDA de caixa" de cerca de R$ 1 bi se excluirmos R$ 256 mi de acréscimo de créditos tributários do EBITDA principal. Se adotássemos uma abordagem diferente e considerássemos que tais créditos tributários deveriam normalmente ser monetizados, então o FCFE recorrente aumentaria para cerca de R$ 378 milhões (5,7% anualizado). Esse nível de geração de caixa parece mais consistente com o EBITDA reportado de cerca de R$ 1,3 bilhão. Em suma, em nossa opinião, o FCF foi um destaque negativo.

Margem da Ipiranga em destaque. Como de costume, o lucro consolidado da Ultrapar foi impulsionado principalmente pelo desempenho da distribuição de combustíveis. A Ipiranga reportou EBITDA de R$ 799 milhões (estável em relação ao trimestre anterior, +74% em relação ao ano anterior) em linha com a XPe (-2%) e margem EBITDA de R$ 133/m³ (-5% em relação ao trimestre anterior, +73% em relação ao ano anterior, XPe R$ 135/m³). No entanto, há um lado positivo. As margens da Ipiranga no 2T24 foram impactadas negativamente por despesas relacionadas à reestruturação do espaço de escritórios. Excluindo esses efeitos, acreditamos que a margem da Ipiranga poderia ter sido mais próxima de R$ 140/m³ (aproximadamente o ponto médio entre XPe e consenso).

Perspectivas positivas para o 3T24. A margem sequencialmente menor pode ser parcialmente atribuída à dinâmica competitiva, incluindo o regime tributário especial do Amapá para a importação de diesel, que só foi revogado em abril. No entanto, no futuro, temos uma visão mais construtiva da dinâmica competitiva do setor. Em nossa opinião, a Petrobras tem praticado preços de gasolina e diesel abaixo da paridade de importação durante a maior parte do 3T24 até o momento. Acreditamos que isso provavelmente levará à escassez no mercado e ajudará a impulsionar as margens para cima à medida que os preços na bomba convergem para mais perto da paridade de importação para incentivar a oferta adicional necessária. No entanto, a recente queda nos preços do Brent nos leva a ter certa cautela, já que os preços internacionais mais baixos podem contrariar essa tese.

Ultragaz e Ultracargo também em linha. O EBITDA da Ultragaz de R$ 397 milhões (+3% t/t, +2% a/a) foi compatível com nossas estimativas. As margens permanecem muito altas, em R$ 909/tonelada, embora esse seja o segundo trimestre consecutivo de quedas sequenciais. Acreditamos que as margens provavelmente melhorarão no futuro em função de uma dinâmica competitiva mais benigna. Os volumes da Ultragaz foram +9% maiores em relação ao trimestre anterior devido a efeitos de sazonalidade, embora menores em relação ao ano anterior devido às temperaturas mais quentes em 2024. O EBITDA da Ultracargo foi de R$ 165 milhões (estável em relação ao trimestre anterior e +3% em relação ao ano anterior), apenas marginalmente abaixo de nossa estimativa (-2%). A Cargo vem apresentando resultados muito consistentes e esperamos que essa tendência continue no futuro. Por fim, o investimento da Ultrapar na Hidrovias do Brasil (HBSA) ainda não impactou os resultados do 2T24, mas deve começar a contribuir com a equivalência patrimonial a partir do 3T24.

Reconciliação do FCFE. Voltando ao debate sobre o FCFE, fornecemos mais informações sobre a reconciliação do fluxo de caixa da seguinte forma. Chegamos ao nosso FCFE recorrente de R$ 112 milhões tomando a mudança na dívida líquida expandida (incluindo descontos de rascunho, fornecedores e recebíveis de vendas de ativos), que aumentou em R$ 861 milhões (ex-arrendamentos) t/t. Em seguida, reconciliamos a geração de FCFE adicionando os dividendos (+R$ 24 milhões), a aquisição da HBSA (+R$ 1,1 bilhão) e excluindo os recursos das vendas de ativos ex-Oxiteno (-R$ 144 milhões). Em seguida, removemos o caixa gerado pelo capital de giro principal de (-R$ 10 milhões) - esses são estoques, contas a receber e fornecedores sem desconto de rascunho. Poder-se-ia argumentar para ajustar ainda mais o FCFE recorrente para o acúmulo de créditos fiscais (+R$ 256 milhões) e outras mudanças nos ativos/passivos (+R$ 9 milhões). Não concordamos que esses ajustes sejam a melhor representação dos fluxos de caixa recorrentes futuros, mas, nesse caso, o FCFE recorrente ajustado aumentaria para cerca de R$ 378 milhões (5,7% anualizado).

Ultrapar: Resultados do 2º Trimestre de 2024

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