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Tenda (TEND3): Aprendendo a andar novamente; elevando para compra

Incorporando estimativas de lançamentos mais fortes e efeitos RET 1 em nosso modelo

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Estamos atualizando nossas estimativas para a Tenda para incorporar os resultados recentes, bem como premissas mais positivas para os próximos trimestres. Também elevamos nossa classificação para Compra (de Neutro) com um preço alvo para o ano de 24 de R$ 17,0/ação (R$ 11,0/ação anteriormente). Nossa visão positiva se baseia em: (i) uma forte perspectiva para os lançamentos (100%), elevando nossas estimativas para R$4,4 bilhões para o 24E e para R$5,2 bilhões para o 25E (+73% e +96% vs. estimativas anteriores, respectivamente); (ii) cenário positivo de recuperação da lucratividade, dada a perda de relevância das safras de projetos antigas no P&L; e (iii) sólido crescimento do lucro líquido com a inclusão de RET1 em nosso modelo, elevando nossas estimativas para R$119 milhões para o 24E e para R$356 milhões para o 25E. Em termos de valuation, vemos a TEND3 sendo negociada a 3,9x P/L 2025E, o que consideramos atrativo considerando o P/L médio de 25E em nossa cobertura de 6,1x¹.

A forte dinâmica de mercado impulsiona a expansão dos lançamentos

Incluímos em nosso modelo uma expansão mais forte de lançamentos no segmento Tenda, de 17 mil unidades para 24 e 19 mil unidades para 25, explicada por uma combinação positiva de (i) sólida exposição da Tenda ao FGTS Futuro e RET 1, criando uma robusta dinâmica de mercado, e (ii) forte desalavancagem em 2023, embora ainda mantenhamos uma visão conservadora sobre os lançamentos da Alea (XPe em 16% abaixo da menor indicação da Alea para 25). Como resultado, estamos elevando nossas estimativas de lançamentos (100%) para R$ 4,4 bilhões para o 24E e para R$ 5,2 bilhões para o 25E (+73% e +96% vs. estimativas anteriores, respectivamente), levando-nos a elevar nossas estimativas de receita líquida em 37% para o 24E e em 69% para o 25E.

Redução das estimativas de margem bruta, mas manutenção de uma perspectiva positiva.

Reduzimos nossas estimativas de margem bruta ajustada para 28,6% para 24E e 31,1% para 25E (-2,2p.p. e -1,0 p.p. vs. estimativas anteriores, respectivamente), dada a recuperação da lucratividade da Tenda mais lenta do que o esperado em 2023. No entanto, mantemos um cenário positivo de recuperação da lucratividade, com base na menor relevância no P&L das safras de projetos anteriores a 2021 em 2024.

Sólida avenida de crescimento da receita líquida com a inclusão do RET 1

Incluímos os efeitos do RET 1 em nosso modelo, gerando R$44 milhões adicionais de lucro líquido para 24E e R$77 milhões para 25E, em nosso cenário base (ver sensibilidade na Figura 5). Isso nos levou a aumentar nossas estimativas de lucro líquido em 130% para 24E (em R$119 milhões) e em 207% para 25E (em R$356 milhões). Vemos a TEND3 sendo negociada a 3,9x P/L 2025E, o que consideramos atrativo considerando a média do P/L 25E em nossa cobertura de 6,1x¹. Além disso, nosso preço alvo implica em um P/L alvo de 5,9x em 25E, inferindo um desconto de 29% em relação ao múltiplo alvo médio de 2025 em nossa cobertura¹, o que acreditamos ser justificável, dados os riscos de execução.

Os riscos para nossa tese incluem (i) expansão mais branda dos lançamentos no segmento da Tenda e (ii) crescimento mais lento do que o esperado da margem bruta da Tenda e da Alea.

Notas: (1) Considerando a cobertura da XP para construtoras de baixa renda, excluindo a MRV

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