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Siderurgia: Hora de voltar a entrar no setor; Preferimos Gerdau

A queda do preço de aço internacional, em conjunto com tensões comercial entre os EUA e a China e o risco de redução das tarifas de importação no Brasil, pesaram nas ações das siderúrgicas nos últimos dois meses. Na nossa opinião, depois de um desempenho relativo de 15-20% abaixo do Ibovespa e com fundamentos ainda sólidos, é hora de voltar a entrar no setor, e a Gerdau é nossa preferida.

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A queda do preço de aço internacional, em conjunto com tensões comercial entre os EUA e a China e o risco de redução das tarifas de importação no Brasil, pesaram nas ações das siderúrgicas nos últimos dois meses. Na nossa opinião, depois de um desempenho relativo de 15-20% abaixo do Ibovespa e com fundamentos ainda sólidos, é hora de voltar a entrar no setor, e a Gerdau é nossa preferida.
 
A demanda de aço tem alavancagem a PIB de 2-3x, e pode superar esse patamar em momentos de forte retomada econômica. Em um ambiente macroeconômico mais construtivo como o que vemos à frente, a demanda deveria surpreender positivamente. No âmbito de preço, o preço internacional estabilizou, e dinâmicas domésticas indicam que a realização de preço deve ser mais forte ao longo dos próximos trimestres. Esperamos resultados fortes à medida que entramos em 2019, e estamos 15-20% acima do consenso nas estimativas de Gerdau e Usiminas.
 
Além disso, as ações da Gerdau e Usiminas negociam 20-30% de desconto em relação aos níveis históricos. Esperamos que esse desconto feche à medida que esse momento mais positivo de resultado se materialize ao longo dos próximos trimestres. Preferimos a Gerdau (preço alvo de R$22,0, 43% de potencial de alta), seguida pela Usiminas (R$12,5, 30% de potencial) e, por fim, pela CSN (R$12,5, 38% de potencial). 

Preços globais estabilizando, dinâmica doméstica ainda é construtiva

As siderúrgicas não obtiveram sucesso na última tentativa de aumentar os preços para a distribuição (5% em setembro-outubro). No entanto, o repasse de aumentos anteriores ainda não foi refletido por completo nos resultados e ainda deve ter impacto positivo no 4T. Além disso, os clientes industriais (30% do volume) ainda estão atrasados ​​no relativo à distribuição (40% do volume) e as negociações com as empresas automotivas (30% do volume) indicam potencial aumento nos preços de 15-25% no próximo semestre. O primeiro semestre deve ser de forte realização de preços.
 
Do lado internacional, apesar da visibilidade limitada no curto prazo, parece haver uma estabilidade, e o anúncio pelo governo Chinês de intensificar os cortes de produção, somado à estoques mais enxutos e notícias relativamente favoráveis na frente de tensões comerciais devem dar suporte aos preços ao longo dos próximos meses, após queda de 15-20% na China desde setembro. 
 
No momento, vemos os preços de aços longos a um prêmio de 5% em relação às importações, e planos com prêmio de 7-8%. Para longos, assumimos aumento de 7,5% uniformemente disperso no 4T18-2T19. No que se refere aos planos, assumimos preços estáveis no 4T, mas com um aumento de 7,5% no preço realizado no 1T e 2T19, estimulado principalmente por automóveis.

Demanda de aço para surpreender em 2019-2021

Com excesso de capacidade, desemprego ainda alto, inflação baixa e ancorada e uma agenda de produtividade em vigor, os juros devem permanecer baixos por mais tempo, e o crescimento pode surpreender tanto no médio como no longo prazo. Nesse contexto, vemos o setor siderúrgico como claro beneficiário. Historicamente, a demanda por aço tem alavancagem ao PIB de 2-3x, e pode superar esse patamar em momentos de forte retomada econômica.

  • Aços longos – ainda estamos em níveis de 2007: A demanda por aço longo cresce 6% no acumulado do ano em 2018, após queda de 2,3% em 2017, acumulando um declínio de 35% em comparação ao pico de 2014 (gráfico 1). Os aços longos possuem ciclo de retomada mais tardio por natureza, mas vemos 2019-20 como anos-chave, após uma recuperação muito tímida desde 2016. Os lançamentos de imóveis surpreenderam positivamente no 4T, e esperamos que acelerem ao longo de 2019, à medida que a confiança continua a subir. No setor de infraestrutura, vemos a retomada como uma história mais para 2020-21, mas a visibilidade poderia começar a melhorar ao longo de 2019, com o novo governo priorizando essa agenda. Assumimos um crescimento de 5% em 2019, acelerando para 7,5% em 2020.
  • Aços planos – 2019 será outro ano sólido: A demanda de aços planos sobe 10% no acumulado do ano, após uma recuperação de 11% em 2017, mas ainda 22% abaixo do pico de 2011 (gráfico 2). O principal destaque tem sido um forte ciclo automotivo. Embora possa ocorrer uma normalização da demanda por veículos leves em 2019, acreditamos que isto seria mais do que compensado pela demanda de veículos pesados, bens de capital e aqueles relacionados ao consumo. Esperamos crescimento de 7,5% em 2019 (3x PIB), normalizando para 5% em 2020. 

Gerdau – COMPRA, Preço alvo de R$22,0, 43% de potencial de alta

Esperamos uma aceleração dos resultados à medida que entramos em 2019. Sinais de aceleração de demanda de aços longos no Brasil continuam a aparecer, e o crescimento pode finalmente começar a fechar o diferencial que teve quando comparado aos aços planos, o que daria suporte aos preços também. Vemos margens de 20-21% no Brasil em 2019-20, acima dos 19% esperados para 2018, com riscos de surpresa positiva. Nos EUA, o crescimento pode ser mais fraco do que o esperado para 2019, mas vemos margens próximas a 10% em 2019-20. Estamos 15% acima do consenso, com EBITDA de R$7,85bi, e vemos as ações negociando a 4,3x EBITDA.

Usiminas – COMPRA, Preço alvo de R$12,5, 30% de potencial de alta

Na nossa visão, a demanda deve continuar a recuperar, os custos devem permanecer controlados (com destaque para menor custo de aquisição de placas) e a dinâmica de precificação é favorável, o que deve levar à aceleração do resultado ao longo do 1S19. Vemos os preços no mercado doméstico com prêmio de 5% sobre os materiais importados, patamar sustentável ​​na nossa visão. É importante ressaltar que as negociações com as montadoras estão quase concluídas, com aumento de 15 a 25% sendo negociado. Estamos 20% acima do consenso, com EBITDA de R$3,5bi, e vemos as ações negociando a 4,4x EBITDA.

CSN – COMPRA, Preço alvo de R$12,5, 38% de potencial de alta

A CSN ainda é o nome mais alavancado ao ciclo dentro das siderúrgicas, com Dívida Líquida / EBITDA em 4,2x e um plano de desinvestimento que ainda pode gerar resultados interessantes. Ainda assim, vemos a dinâmica dos resultados como menos atraente em relação à Gerdau e à Usiminas e, embora as vendas de ativos possam trazer um potencial de alta relevante, o momento ainda é incerto, por isso nossa preferência relativa pela GGBR e Usiminas. 

Ainda vemos resultados mais fortes para a CSN em 2019, mas os preços mais fracos do minério de ferro quando comparado a 2018 (US$65/t em 2019 contra US$70/t em 2018), em conjunto com um dólar mais baixo (3,75), compensam parte da retomada de resultados no negócio de aço. Na frente de vendas de ativos, a CSN reafirmou meta de vender US$1,5bi até o 1T19, buscando reduzir sua alavancagem para 3,5x dívida líquida/EBITDA, por meio de: (1) venda da SWT na Alemanha; (2) contrato de pré-pagamento (volume fixo e preço a mercado); e (3) streaming de minério de ferro (aprox. ~4% da produção e com um preço negociado entre as partes). Estamos 8% acima do consenso, com EBITDA de R$6,35bi, e vemos as ações negociando a 5,8x EBITDA.

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