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Shopping & Propriedades | Reabertura continua acelerada

Confira nossa visão sobre as perspectivas para os segmentos de shopping e propriedades.

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Continuamos preferindo empresas com portfólio de shoppings premium e dominantes, pois as vemos como mais
propensas a se recuperar mais rapidamente do que a média do setor após a reabertura dos shoppings.

  • A Multiplan é nossa top pick. Nós favorecemos a Multiplan devido à combinação de (i) Ativos de alta qualidade bem distribuídos ao redor do país, o que deve permitir uma recuperação mais rápida do que seus pares após a reabertura dos shoppings brasileiros, (ii) Um valuation atrativo (FFO Yield de 6,6% para 2022E), deixando aproximadamente 150bps de prêmio para seu benchmark (NTN-B 2035).
  • Reiterando brMalls para Compra devido ao valuation atrativo. Dado o desempenho significativamente inferior das ações no acumulado do ano, ainda vemos um ponto de entrada atraente para a brMalls, negociando a um FFO Yield de 9,4% para 2022E. Como resultado, reiteramos a classificação das ações para Compra.
  • Elevando nossa recomendação de Iguatemi de neutro para compra. Com base no (i) potencial de crescimento advindo de dados operacionais acima das expectativas de mercado; (ii) robusto poder de fogo após a recente reestruturação societária, levando a uma avenida de crescimento significativa; (iii) negociando a um FFO Yield de 9,1% em 2022, que consideramos atrativo.
  • Reiterando Log CP para Neutro. Estamos incorporando os resultados do 3T21 em nossas estimativas para LOG CP e mantendo nossa recomendação neutra e novo TP de R$ 28,00/ação, implicando em um upside limitado de 18%.

Estamos atualizando nossas estimativas para BRML, MULT, IGTI e LOG CP incorporando os resultados do 3T21, rolando nosso preço alvo para 2022, e aumentando o custo de capital, impactado pelo cenário macro desafiador com taxas de juros mais altas. No geral, ainda vemos as ações atrativas, com base (i) no desempenho inferior no acumulado do ano (-19% vs. IBOV -10% A/A); (ii) valuation atrativo para os shoppings de ~8,5% FFO yield 2022; (iii) continuamos vendo uma tendência positiva para as ações devido à reabertura acelerando mais rápido do que o esperado para os nomes listados, impulsionados pela resiliência do desempenho do portfolio em comparação a indústria. Portanto, vemos um potencial upside risk para a revisão de FFOPS (FFO por ação) acima do consenso.

A aceleração da vacinação deve continuar a impulsionar a recuperação dos shoppings em 2022. Dada a taxa de vacinação acelerada, esperamos ver os dados operacionais e financeiros se recuperando significativamente no futuro, levando a um potencial risco de revisão para cima das estimativas acima do consenso. Os dados operacionais do 2T21 e do 3T21 já começam a dar sinais de rápida recuperação. Esperamos que essa tendência se acelere de forma mais pronunciada em 2022, dada a redução das restrições.

Figura 1: Tabela Comparativa

Valuation

Figura 2: Tabela de Valuation
Figura 3: FFO Yield
Figura 4: FFO Yield Spreads acima da NTNB 35

Vacinação superando expectativas

Figura 5: Vítimas diárias estão desacelerando
Figura 6: As vacinações diárias estão aumentando

Dados operacionais recuperando rapidamente

Figura 7: As taxas de ocupação permaneceram resilientes, com apenas um leve impacto durante a pandemia
Figura 8: … e a inadimplência líquida dos shoppings continua se recuperando depois que as restrições recentes foram amenizadas

Multiplan (MULT3) – Compra – TP: R$ 28,00/ação

Tese de Investimento. Nossa classificação de compra na Multiplan é baseada em seu portfólio premium e de alta qualidade, focado na clientela de alta renda, que tende a ser mais resiliente em meio ao ambiente desafiador no curto prazo e se recuperar mais rapidamente do que outros segmentos de renda após a reabertura dos shoppings. Como resultado, vemos que a Multiplan está preparada para se recuperar mais rápido do que a média do setor daqui para frente.

Valuation. Nossa recomendação de compra com preço-alvo de R$ 28,00 / ação é baseado em DCF utilizando Custo de Capital Próprio de 12,1%, WACC de 10,4% em termos nominais e crescimento de 4,3% na perpetuidade.

Riscos de Investimento. Nosso principal risco para a Multiplan é uma recuperação das vendas do lojista mais fraca do que o esperado, considerando o ambiente macroeconômico desafiador e a recuperação das vendas no varejo, o que pode levar a maiores descontos nos aluguéis e taxas de inadimplência. Também destacamos o ramp-up do Parque de Jacarepagua (RJ) mais fraco do que o esperado, bem como atrasos nas próximas expansões.

Figura 9: DCF Valuation (R$mn)
Figura 10: O que mudou
Figura 11: XPe vs. Consenso
Figura 12: Estimativas (R$ mn)

brMalls (BRML3) – Compra – TP: R$12,00/ação

Tese de Investimento. Estamos mantendo a recomendação de brMalls de compra, visto que vemos um valuation atrativo para as ações, sendo negociadas a 9,4% FFO Yield para 2022E. Reiteramos o esforço da administração para fortalecer seu portfólio após o desinvestimento de ativos não estratégicos nos últimos anos. Como primeiro sinal de resultado, os números operacionais foram bastante resilientes durante a pandemia, mantendo uma taxa de ocupação saudável de 97,2% no 3T21.

Valuation. Nosso rating de compra com um preço-alvo de R$12,00/ação é baseado em DCF usando Custo de Capital Próprio de 12,5%, WACC de 11,1% em termos nominais e crescimento de 4,3% na perpetuidade.

Riscos de Investimento. Nosso principal risco de desvantagem para brMalls inclui pressão maior do que o esperado da crise atual em seu portfólio e a solidez financeira de seu inquilino, o que pode levar a taxas de vacância mais altas, taxas de desconto e taxas de inadimplência.

Figura 13: DCF Valuation (R$mn)
Figura 14: O que mudou
Figura 15: XPe vs. Consenso
Figura 16: Estimativas (R$ mn)

Iguatemi (IGTI11) – Compra – TP: R$280,00/ação

Tese de Investimento. Continuamos preferindo empresas com portfólio de shoppings premium e dominantes (visto que as vemos como mais propensas a se recuperar mais rápido do que a média do setor após a recente reabertura dos shoppings brasileiros), atualizamos o Iguatemi de neutro para comprar. Não vemos o valuation das ações já refletindo a perspectiva positiva para a empresa depois que suas ações caíram aproximadamente 15% no acumulado de 2021, levando-a a ser negociada a um FFO de 9,1% para 2022E.

Valuation. Nosso rating de compra com preço-alvo de R$ 280,00/ação é baseado em DCF utilizando Custo de Capital Próprio de 11,6%, WACC de 10,5% em termos nominais e crescimento de 4,3% na perpetuidade.

Riscos de Investimento. Nosso principal risco de desvantagem para o Iguatemi inclui pressão maior do que o esperado da crise atual em seu portfólio e solidez financeira de seus inquilinos, o que poderia levar a um ritmo mais lento de recuperação em sua taxa de ocupação, descontos de aluguel mais elevados e taxas de inadimplência crescentes.

Figura 17: DCF Valuation (R$mn)
Figura 18: O que mudou
Figura 19: XPe vs. Consenso
Figura 20: Estimativas (R$ mn)

LOG CP (LOGG3) – Neutro – TP: R$28,00/ação

Tese de Investimento. Continuamos a ver um forte potencial de crescimento para a LOG, uma vez que a empresa combina: i) um banco de terrenos considerável; ii) conhecimento sólido e DNA de desenvolvedor; iii) forte demanda por ativos logísticos de alta qualidade e mais eficientes; iv) aumento da demanda por capilaridade em todo o Brasil; v) balanço patrimonial sólido com alavancagem financeira (dívida líquida / Ebitda) sob controle, atingindo 0,4x no 3T21 (incluindo venda de ativos), e LTV de 38,6%

Valuation. Nossa classificação neutra com preço-alvo de R$ 28,00/ação é baseada no DCF utilizando Custo de Capital Próprio de 11,7%, WACC de 10,6% em termos nominais e crescimento de 4,3% na perpetuidade.

Riscos de investimento. Vemos um risco de queda nos atrasos potenciais no desenvolvimento de seus armazéns devido a atrasos na aquisição de licenças e aprovações com os municípios e aumentos nos custos de material e escassez de fornecimento. Além disso, um ritmo de arrendamento mais lento do que o esperado dos ativos da LOG devido à competição mais acirrada ou uma desaceleração da demanda geral no Brasil. Como resultado, pode atrasar a maturação de seus ativos e pressionar suas taxas de ocupação.

Figura 21: DCF Valuation (R$mn)
Figura 22: O que mudou
Figura 23: XPe vs. Consenso
Figura 24: Estimativas (R$mn)
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