Nubank (NU): Desafios de crescimento, mas não um ponto de inflexão estrutural

Apesar de uma leitura negativa de qualidade de crédito no 1T26, marcada por um aumento de ~89bps T/T na inadimplência curta, provisões acima do esperado de US$1,72bn (+20% T/T; +17% vs. XPe) e pressão na margem financeira ajustada ao risco (NIM ajustada) de 9,5% (-100bps T/T), vemos a dinâmica subjacente como amplamente explicada por fatores identificáveis, e não como indicativa de deterioração estrutural. A piora foi majoritariamente impulsionada por sazonalidade, crescimento e mix de crédito, com coortes performando em linha com as expectativas da gestão e sem sinais de enfraquecimento intrínseco do crédito. Do lado positivo, o momentum de receitas segue forte (NII em US$3,25bn, +12% T/T), o crescimento e engajamento da base são robustos (135 milhões de clientes; ~83% ativos), levando a um ARPAC recorde (US$15,9). Além disso, a curta duration média dos empréstimos preserva flexibilidade de underwriting, enquanto as pressões em Estágio 2 parecem majoritariamente mecânicas. Embora a magnitude do aumento do custo de crédito deva gerar uma reação negativa no curto prazo, especialmente diante da incerteza sobre a normalização do custo de risco (3,3–3,9%), não vemos o trimestre como um ponto de inflexão negativa. Em vez disso, enxergamos uma assimetria ainda atrativa (link), sustentada por avenidas de crescimento, métricas operacionais resilientes e um valuation que já incorpora espaço para revisões de curto prazo, reforçando nossa convicção na tese.

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A qualidade de crédito reportada no 1T26 veio mais fraca, mas permanece estruturalmente sólida, na nossa visão. A inadimplência inicial aumentou ~89bps T/T no consolidado, explicada principalmente por 61bps de sazonalidade histórica (1T costuma ser o trimestre mais fraco devido à menor renda disponível), 17bps de expansão deliberada de risco e ~11bps de mudança de mix — com maior participação de crédito pessoal sem garantia e cartões frente a crédito com garantia. O management destacou que nenhum segmento desse bridge reflete deterioração real de qualidade de crédito, com todas as coortes performando em linha com o esperado.

As provisões (ECL), contudo, atingiram US$1,72bn, cerca de ~20% acima do trimestre anterior e acima do consenso (+17% vs. XPe). A carteira de crédito acelerou de um ritmo de expansão trimestral de US$4–5bn para US$6–7bn, mesmo em um trimestre sazonalmente mais fraco, junto com um mix mais concentrado em produtos sem garantia, que possuem taxas de provisão estruturalmente mais altas. As coberturas aumentaram, com cartões em 17,1% (de 16,2%) e empréstimos em 15,0% (de 13,7%), em linha com a dinâmica do IFRS 9 — provisões reconhecidas antecipadamente, enquanto as receitas de juros são apropriadas ao longo do tempo —, levantando questionamentos sobre eventual maior conservadorismo do banco em cenário macro mais desafiador.

Na nossa visão, o principal debate gira em torno da normalização do custo de risco para o intervalo de 3,3–3,9% no 3T–4T. O Desenrola 2.0 pode gerar ruído nos indicadores de NPL nos próximos trimestres, dificultando a leitura de melhora real da carteira.

Ainda assim, vemos fatores mitigantes. A inadimplência 90+ no Brasil parece ter melhorado levemente mais do que os ~10bps de deterioração implícita no consolidado. A duration do crédito sem garantia segue curta, abaixo da média da indústria, proporcionando um ciclo de feedback rápido para ajustes de underwriting. O aumento em Estágio 2, embora preocupe alguns investidores, parece majoritariamente mecânico, decorrente das regras do IFRS (>30 dias em atraso gera migração automática), além de sazonal, e não indica necessariamente migração iminente para Estágio 3.

No geral, esse trimestre não altera materialmente nossa tese. Não esperamos aceleração de lucros em 2026 via redução de provisões; pelo contrário, vemos como positivo a manutenção de níveis saudáveis de provisionamento, à luz de melhorias na disciplina de originação e underwriting, mesmo com cenário macro mais desafiador, aumento de limites de crédito e expansão internacional. Nesse contexto, a não normalização do custo de risco para níveis mais saudáveis pode gerar revisões negativas de lucro ao longo do ano. Ainda assim, acreditamos que o valuation atual já incorpora margem para ajustes, enquanto o economics dos produtos do Nubank segue atrativos e com alta capacidade de adaptação a variações macro, suportada pela curta duration dos ativos. Reiteramos que já antecipávamos um 1T sazonalmente mais fraco, mas a magnitude do aumento no custo de crédito surpreendeu e deve gerar reação negativa do mercado. Ainda assim, não vemos isso como um ponto de inflexão que justifique reduzir convicção na tese, dada a forte posição competitiva, avenidas de crescimento e indicadores de crédito ainda controlados.

A receita total superou US$5,3bn no 1T26 (+7% T/T FX neutro; +42% A/A FX neutro; em linha com XPe), refletindo forte monetização e expansão do balanço. O crescimento foi impulsionado principalmente pelo NII, sustentado por maior engajamento, expansão da carteira e mix mais favorável, apesar da sazonalidade esperada de volumes. O NII atingiu recorde de US$3,25bn (+12% T/T; +6% vs. XPe), beneficiado pelo crescimento da carteira e melhora na monetização, parcialmente compensados por maior custo de funding, dada a sazonalidade do 1T (menos depósitos e migração para produtos de maior rendimento). O principal destaque do top-line foi a pressão na NIM ajustada ao risco, que caiu para 9,5% (vs. 10,5% no 4T25), devido ao aumento mais forte do custo de crédito. O management, porém, espera normalização gradual. Receitas de tarifas e float continuam diversificando a base, com os três pilares (crédito, fees e float) contribuindo para o lucro bruto, que ficou em US$1,88bn (-7% T/T FX neutro), pressionado pelo maior custo de risco.

As despesas operacionais vieram melhores que o esperado pela gestão no 1T26, com índice de eficiência em 17% vs. ~20% esperado para o ano. O management indicou que ~2/3 da melhora decorrem de efeitos de timing (marketing e imobiliário), enquanto ~1/3 é estrutural (eficiência via IA e disciplina de custos). À frente, o índice deve convergir para ~20%, com custos da expansão nos EUA impactando a partir do 2T26 (impacto <100bps em 2026–27) e normalização de marketing. Assim, o nível de 17% deve ser visto como piso, não como run-rate.

Na última linha, o imposto de renda foi de ~US$358mn, com alíquota efetiva de ~9% (-64% vs. XPe), mas com expectativa de normalização para 15–20% no ano. O lucro líquido foi de US$871mn (-5% T/T FX neutro; +41% A/A; -6% vs. XPe), com ROE de 29% (-400bps T/T), refletindo principalmente maiores custos de crédito e despesas, parcialmente compensados por efeito tributário.

Operacionalmente, o Nubank atingiu 135,2 milhões de clientes (+4,2 milhões T/T; +16,6 milhões A/A). O Brasil segue como principal motor (115 milhões), enquanto México (15 milhões) e Colômbia (~5 milhões) avançam bem, reforçando a escalabilidade do modelo. A taxa de atividade permaneceu estável em ~83%, indicando bom nível de engajamento.

O ARPAC atingiu novo recorde de US$15,9 (+3% T/T FX neutro; +23% A/A FX neutro), reforçando o sucesso da estratégia de monetização. Vale destacar que, apesar de já ser a maior instituição financeira privada em número de clientes no Brasil, o Nubank ainda detém cerca de 7% de participação em lucro bruto nos segmentos de pessoa física e PME, sugerindo espaço relevante de monetização adicional. O CTS subiu para US$1,0 (vs. US$0,8 no 4T25), refletindo sazonalidade e investimentos contínuos (especialmente em IA e expansão internacional). Ainda assim, o unit economics permanece estruturalmente atrativo, com crescimento de receita acima do custo de servir, sustentando alavancagem operacional ao longo do tempo.