Marcopolo (POMO4): Recalibrando para um cenário-base mais cauteloso

Estamos rebaixando a Marcopolo para Neutra e introduzindo um preço-alvo para o fim de 2027 de R$5,00/ação, uma vez que as tendências operacionais recentes sugerem visibilidade limitada para uma recuperação mais clara da lucratividade no curto prazo. Nesse sentido, os dados de produção apontam para um 2S26E mais fraco, contrastando com nossas expectativas anteriores de uma aceleração sazonal, com volumes mais fracos e menor alavancagem operacional mantendo a lucratividade abaixo dos níveis alcançados nos últimos anos. Combinando tudo, agora projetamos uma margem EBITDA de 14,9% e lucro líquido de R$950 milhões para 2027E (-19% vs. consenso), com expectativa de que o ROIC convirja para níveis mais próximos do custo de capital da Marcopolo nos próximos anos (o que vemos como uma premissa implícita justa para a lucratividade estruturalmente). Por fim, embora POMO4 já acumule queda de -23% no ano (-16% desde os resultados do 2T26) e um valuation relativamente barato também ajude a reduzir riscos adicionais de queda à frente (P/L 2027E de 5,9x e dividend yield de ~9%, caso nosso cenário-base se mostre correto), esperamos que o fraco momentum de lucros no 2S26E limite o espaço para uma reprecificação mais significativa no curto prazo, sustentando nossa visão Neutra.

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A produção doméstica continua perdendo momentum. Os dados recentes de produção contrastam com as expectativas de uma aceleração no 2S26E sustentada pelo Move Brasil 2 e por um mix sazonalmente melhor, com a produção do 3T26E ficando ~15% abaixo dos níveis do 3T25 até o momento e desacelerando em relação ao padrão sazonal usual. Internacionalmente, a Austrália permanece favorável, mas a fraqueza contínua no México deve limitar a contribuição das operações externas até que as melhorias iniciais na Argentina e na Colômbia ganhem escala. Com os indicadores antecedentes também enfraquecendo, vemos evidências limitadas de uma recuperação dos volumes no curto prazo.

Lucratividade após um pico cíclico? Apesar de um mix sazonalmente melhor, esperamos que as margens recuem T/T no 3T26E, uma vez que a menor alavancagem operacional, a apreciação do BRL, os mercados internacionais fracos e a inflação dos custos de insumos continuam pesando. Embora o perfil cíclico da Marcopolo dificulte a definição de uma margem estrutural precisa, as tendências recentes apontam para menor lucratividade e retornos em 2026-28E, com o ROIC convergindo gradualmente para o WACC da companhia. Nosso cenário-base revisado assume uma margem EBITDA recorrente de ~15% e lucro líquido de R$950 milhões para 2027E (-19% abaixo do consenso), incorporando ao nosso cenário-base um nível de lucros que anteriormente considerávamos como um cenário de downside.

O valuation continua sendo um ponto positivo, mas o momentum de lucros importa. Nosso lucro líquido revisado para 2027E implica um P/L de 5,9x, menos descontado à medida que ajustamos nosso cenário-base de lucros, mas ainda barato em termos absolutos (enquanto dividend yields de ~9% permanecem atrativos). Contudo, com as expectativas de lucros ainda sendo revisadas para baixo e um momentum de lucros desafiador, vemos espaço limitado para uma reprecificação, esperando que os múltiplos permaneçam comprimidos, refletindo essa mudança no ciclo.

Riscos à nossa recomendação Neutra. A demanda continua sendo a principal fonte de incerteza, tanto no mercado doméstico quanto no exterior, embora vejamos riscos maiores de uma recuperação mais fraca, em vez de mais forte, vs. nossas estimativas. Os riscos de upside incluem: (i) um ambiente macroeconômico e fiscal pós-eleitoral mais favorável no Brasil; e (ii) um ramp up de produção para programas governamentais mais forte do que o esperado. Os riscos de downside incluem: (iii) concorrência mais intensa do que o esperado; (iv) atrasos ou volumes abaixo do esperado no programa Caminho da Escola; e (v) inflação dos custos de insumos acima da capacidade da companhia de repassar os preços.