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Magazine Luiza (MGLU3): Surpresa negativa no 1T20, mas online cresce exponencialmente no 2T20; Compra

O Magalu reportou resultados do 1T20 que foram negativamente impactados pelo fechamento temporário das lojas no final do mês de março. Entretanto, a operação online cresceu de maneira exponencial no 2T20 até o momento. Mantemos nossa recomendação de Compra e atualizamos o nosso preço-alvo para R$ 71,0 ao final de 2020. Veja abaixo a nossa visão e os principais destaques.

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O Magalu reportou resultados do 1T20 que foram negativamente impactados pelo fechamento temporário das lojas no final do mês de março, conforme esperado. A receita no período veio em linha com as nossas expectativas, com a operação física apresentando uma queda de vendas no conceito mesmas lojas de -4,5% A/A (+8,0% ex-COVID), enquanto o e-commerce reportou um crescimento de vendas de +72,6% na comparação anual. Por outro lado, o EBITDA reportado ficou 22% abaixo da nossa projeção, com uma pressão de -3,9 p.p em relação ao 1T19.

Entretanto, a operação online do Magalu (~50% das vendas) cresceu de maneira exponencial no 2T20 até o momento (+138% A/A em abril e +203% em maio até o dia 20). Na nossa visão, o ritmo da aceleração é uma surpresa positiva e mostra como a companhia está bem posicionada não só para atravessar os desafios impostos pela crise atual, mas também para continuar acelerando os seus esforços de ganho de participação de mercado e de aumento da monetização da plataforma. Mantemos nossa recomendação de Compra e atualizamos o nosso preço-alvo para R$ 71,0 ao final de 2020 (R$ 58,0 anteriormente).


Análise dos resultados

O Magalu reportou resultados abaixo do esperado no primeiro trimestre de 2020 (1T20). Com o fechamento temporário das lojas a partir da segunda quinzena de março, a companhia reportou uma queda de vendas no conceito mesmas lojas de -4,5% em relação ao 1T19 (+8,0% ex-COVID), acima da nossa projeção de -8,0% A/A. O crescimento de vendas online (GMV) foi de +72,6% A/A incluindo Netshoes (vs. 96,0% no 4T19) e apresentou uma aceleração muito significativa até o momento no 2T20 (mais detalhes abaixo).

A receita líquida atingiu R$ 5,2 bilhões, crescendo +20,9% em relação ao mesmo trimestre do ano anterior, em linha com nossas estimativas. Já a margem bruta de 27,1% apresentou queda de 0,8 p.p. A/A, principalmente em função da maior participação do e-commerce tradicional (1P) nas vendas.

O EBITDA ajustado de R$ 274 milhões veio 22% abaixo das nossas expectativas, contraindo 31% A/A, o que representou uma pressão de margem EBITDA de -3,9 p.p. A/A atingido 5,2% no trimestre (-1,5 p.p, abaixo de nossa estimativa). A pressão na rentabilidade foi também reflexo da menor diluição de despesas, em função da queda nas vendas após o fechamento temporário das lojas.

Por fim, apesar da redução da despesa financeira  de 32,1% A/A, o prejuízo líquido foi de R$ 8 milhões, abaixo da nossa expectativa de um lucro líquido de R$ 46 milhões.

E-commerce cresce exponencialmente no 2T20

De acordo com a administração, as vendas totais (GMV) considerando ambos os canais físico e online cresceram +7% A/A e +46% A/A em abril e maio (até o dia 20), respectivamente. Isso aconteceu em função do crescimento exponencial da operação de e-commerce, que mais do que compensou as quedas de -84% A/A e -53% no varejo físico no mesmo período.

Em abril as vendas online da empresa mais que dobraram (+138% A/A) e em maio as mesmas triplicaram (+203% A/A), impulsionadas pelas diversas iniciativas para fortalecer o ecossistema do Magalu. Dentre elas, destacamos (i) o aumento da base de usuários (21 milhões de usuários ativos mensais no aplicativo vs. 19 milhões no 4T19), a (ii) maior presença em categorias de maior recorrência (mercado já é a maior categoria em número de pedidos) e (iii) a melhoria da infraestrutura logística (64% das entregas realizadas em até 48 horas e ship-from-store disponível em 600 unidades).

Revisando estimativas e preço-alvo

Neste relatório estamos incorporando os resultados reportados pela companhia no 1T20 e atualizando as nossas projeções para refletir principalmente (i) uma maior aceleração de vendas (GMV) no curto prazo, combinada com (ii) uma maior pressão de margem, tanto em função da maior participação do e-commerce quanto pelos investimentos em crescimento realizados pela companhia.

Vale ressaltar que nesse momento ainda não incorporamos nenhum ganho significativo vindo das iniciativas de aumento de monetização da plataforma (Magalu-as-a-Service) – tratadas atualmente como opcionalidades. Além disso, também introduzimos novas estimativas com base na metodologia contábil válida desde o início do ano passado (IFRS16).

Com isso, atualizamos o nosso preço-alvo para R$ 71,0 por ação ao final de 2020 (R$58,0 anteriormente). Aumentamos as nossas estimativas de receita entre 2020-2022 em 6%, em média. Por outro lado, revisamos negativamente as nossas estimativas de EBITDA no mesmo período em -20%, em média.

Nosso preço-alvo se baseia na combinação dos métodos de fluxo de caixa descontado e múltiplo (cada um com peso de 50%). Veja abaixo os detalhes de cada metodologia:

  • Fluxo de caixa descontado (R$ 75 por ação): Descontamos os fluxos de caixa (para o acionista) dos próximos 20 anos a um custo de capital próprio (cost of equity) de 11,1% e calculamos a perpetuidade baseada em uma taxa de crescimento de longo prazo de 6,0% e uma margem EBITDA normalizada de 15,0%.
  • Múltiplo-alvo (R$ 67 por ação): Com base em um múltiplo de EV/GMV de 2,0x aplicado à nossa estimativa de GMV para 2021.
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