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Locadoras de Automóveis: CADE Aprova Fusão RENT + LCAM Adicionando Remédios; Positivo

Tribunal Antitruste Aprova Fusão Incrementando o Acordo de Concentração

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O tribunal do CADE (Conselho Antitruste do Brasil) aprovou a fusão Localiza-Unidas mediante a assinatura de um acordo de concentração (adicionando remédios à recomendação anterior do órgão técnico do Cade). Vemos esta notícia como positiva para RENT3 e LCAM3 devido: (i) aos remédios terem sido negociados com as empresas (embora ainda não divulgados na íntegra – alguns detalhes abaixo); e (ii) a decisão elimina o risco de reprovação pelo CADE (motivo pelo qual consideramos o negócio como não precificado no processo de proposta de incorporação). Reiteramos nossa visão positiva tanto das empresas quanto do setor.

Uma recapitulação da proposta de fusão. O ato de concentração foi ajuizado no CADE em 8 de fevereiro de 2021, após anúncio de intenção das empresas em 22 de setembro de 2020. Após receber reclamações oficiais de terceiros (ex: Movida, Fleetzil e outros), a fusão foi considerada “complexa” em 20 de maio de 2021 (prorrogando a decisão final por até 90 dias). Após avaliação da proposta e negociação de remédios com as empresas requerentes, o órgão técnico do CADE emitiu recomendação de homologação ao Tribunal Antitruste (mediante celebração de acordo de concentração). Hoje, o Tribunal Antitruste emitiu a decisão final aprovando a fusão mediante um acordo com mais recursos.

A decisão em detalhes: o CADE negociou com as empresas requerentes um acordo de concentração (mediante o qual aprovou a incorporação em uma decisão judicial 3×2), incluindo três principais recursos adicionais: (i) maior desinvestimento de operações da Unidas ‘Rent-a-Car’ (RAC) (versus a recomendação inicial para vender ~20-50k veículos – link para o documento completo); (ii) venda da marca Unidas; e (iii) venda de algumas lojas de varejo Seminovos.

Remédios estruturais ainda são incertos. Embora os remédios estruturais (desinvestimento de frota e lojas) não tenham sido divulgados por completo, a decisão do CADE indicou que o número de veículos RAC a serem vendidos é significativamente maior do que a recomendação anterior para vender veículos de ~20-50k.

Quais são os próximos passos? Ainda não está claro se detalhes sobre os remédios estruturais serão divulgados pelo CADE antes do fechamento do negócio. As etapas até o fechamento são: (i) finalizar as negociações com os potenciais compradores; (ii) o CADE terá 30 dias para aprovar/reprovar o comprador indicado; e (iii) etapas processuais finais para o fechamento do negócio.

Vemos a decisão de hoje como positiva devido a: (i) remédios foram negociados com as empresas, o que nos faz acreditar que o potencial desinvestimento não elimina a criação de valor do negócio); e (ii) acreditamos que os investidores já esperavam um aumento potencial no número de carros a serem vendidos e a venda da marca Unidas.

Detalhando a Incorporação

Em 22 de setembro de 2020, Localiza e Unidas anunciaram inesperadamente uma proposta de fusão, a qual acolhemos dado o seguinte raciocínio estratégico: (i) aumentar as vantagens competitivas relacionadas à escala; e (ii) aproveitando o grande potencial de sinergia (estimamos um total de sinergias de ~R$7,8 bilhões). Como a proposta está sujeita a um fechamento final, ela não está incorporada em nossos preços-alvo.

A estrutura da proposta não implica mais uma vantagem relativa para LCAM3 vs. RENT3. Em sua proposta de transformar a Unidas em uma subsidiária integral, a Localiza ofereceu aos acionistas da Unidas (i) uma troca de ações de 0,4468 ações da RENT3 para cada ação da LCAM3; e (ii) um dividendo extraordinário (adicional ao pagamento de ações) no fechamento do negócio de R$425 milhões. Embora a relação tenha permanecido inalterada em ~0,41x implicando um desconto relativo de ~10% para a Unidas vs. Localiza, já notamos um fechamento dessa relação (Figura 2).

Vemos potencial para sinergias substanciais. Além da valorização relativa implícita da proposta, acreditamos que a nova empresa tem sinergias importantes para extrair das operações combinadas (~R$7,8 bilhões de VPL no total), considerando (i) redução de custos de RaC e aluguel de frotas (~R$3,3 bilhões); (ii) economia de custos de Seminovos (~R$1,3 bilhão); (iii) redução do custo financeiro (~R$1,3 bilhão); e (iv) amortização de ágio (~R$1,9 bilhão), que pode ser dedutível para fins fiscais no Brasil. (Detalhes na Figura 1).

Detalhe da decisão de hoje: O CADE negociou com as empresas requerentes um acordo de concentração (mediante o qual aprovou a incorporação em uma decisão judicial 3×2), incluindo três principais recursos adicionais: (i) maior desinvestimento nas operações de Rent-a-Car (RAC) da Unidas (versus a recomendação inicial para a venda de ~20-50k veículos – link para o documento completo); (ii) venda da marca Unidas; e (iii) venda de algumas lojas de varejo de Seminovos.

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