Localiza (RENT3): Mantendo a Liderança – Top Pick do Setor

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Análise Fundamentalista - Ações RENT3

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Estamos iniciando a cobertura da Localiza com recomendação de Compra (preço-alvo de R$76/ação, 22% de potencial de valorização). Temos uma visão estruturalmente positiva tanto para o setor de aluguel de carros quanto para a tese de investimento da Localiza, apoiado por (i) crescimento robusto e acima do consenso nos próximos anos (CAGR 2019-2022e do lucro líquido de ~28%); (ii) níveis de EVA recorde, sustentado por retornos saudáveis sobre o custo de capital (ROIC 2021e de 13,2%, 6,8 p.p. acima do nosso WACC em 2021); e (iii) forte combinação de vantagens competitivas sustentadas (principalmente pela escala) com execução acima da concorrência.

Tese de investimento. Nossa visão estruturalmente positiva em relação ao setor de aluguel de carros no Brasil refere-se principalmente às grandes empresas, que em nossa opinião mantêm importantes vantagens competitivas (permitindo assim o processo de consolidação em andamento, em sua maioria, orgânicos). Neste contexto, vemos com bons olhos a estratégia da Localiza de manter o ritmo de rápido crescimento visando a manutenção de sua liderança e de suas vantagens competitivas (como sua grande escala). Acreditamos que o histórico contínuo da empresa concede total benefício da dúvida de que ela será capaz ou não de continuar crescendo enquanto mantém seu perfil orientado para o retorno (tanto o ROIC quanto o ROE excederam o custo de capital todos os anos desde o IPO em 2005).

As operações de aluguel continuam crescendo fortemente. Vemos um cenário saudável à frente para a Localiza tanto no RaC quanto no GTF. No RaC, esperamos a continuidade do forte crescimento recente com base em (i) ganhos adicionais de participação de mercado sobre pequenas empresas; e (ii) crescimento geral do mercado. No GTF, acreditamos que o crescimento pode estar em um estágio ainda mais tardio, já que não apenas (i) os aluguéis corporativos permanecem altamente sub-penetrados; mas também (ii) novos produtos/serviços geram grandes avenidas de crescimento (por exemplo: aluguel de longo prazo para pessoas físicas com o lançamento do “Localiza Meoo”).

Seminovos seguem impulsionando os resultados de curto prazo. O aumento contínuo dos preços dos carros novos (devido à escassez de oferta da indústria automobilística e à apreciação do Dólar) tem duas consequências principais, em nossa opinião: (i) o reajuste de preço para cima dos carros seminovos (ou seja: menor depreciação efetiva); e (ii) mudança de demanda, de carros novos para carros usados, dado o preço mais alto dos novos (efeito de substituição). Embora os preços mais altos dos carros possam implicar um risco para os rendimentos do aluguel, esperamos que o cenário de demanda saudável no setor apoie um processo de normalização suave.

Valuation não está esticado. A Localiza negocia a múltiplos P/L de 32.2 – 26.8x para 2021-22e. Embora uma comparação histórica possa indicar um múltiplo esticado (~18x de 2010-15 e ~24x de 2015-20), vemos a comparação como injusta dada a combinação de crescimento mais forte da Localiza com spreads de retorno consistentemente altos (níveis recordes de EVA). Avaliamos a RENT3 a R$76/ação (~22% de potencial de valorização).

Descrição da Companhia

A Localiza Rent a Car é a empresa líder em aluguel de carros no Brasil. Fundada em Minas Gerais em 1973, a Localiza foi a primeira locadora brasileira a se tornar pública, concluindo seu IPO em 2005. Hoje, a empresa tem ~290 mil carros em sua frota (ver Figura 59), mais de 600 filiais em 6 países da América do Sul e emprega mais de 8.000 pessoas. A Localiza atua em três segmentos principais: (i) Rent-a-Car (RaC); (ii) Aluguel de Frotas (GTF); e (iii) Seminovos.

O Rent-a-Car (RaC) é responsável por 30% da receita líquida da Localiza (ver Figura 60), representando ~56% de seu EBITDA, com uma margem de 42% em 2020 (ver Figura 61). A divisão detém ~74% da frota da Localiza. O GTF representa 10% da receita líquida da empresa e 32% de seu EBITDA, com as maiores margens de aluguel (~70% em 2020). O segmento de Seminovos é a parte secundária de desmobilização de frotas da empresa, respondendo por 59% da receita líquida (dado o alto volume de negócios de ativos, principalmente no RaC) e apenas 12% do EBITDA, com 130 lojas em 89 cidades. Por fim, a Localiza opera acordos de franquia que representam menos de 1% dos resultados consolidados.

Nosso preço-alvo implica 22% de potencial de valorização em relação aos preços atuais

Nosso valuation é baseado no método de Fluxo da Caixa Descontado (DCF), com um preço-alvo para o final de 2021 de R$ 76,0 por ação, apresentando um potencial de valorização de 21,7% em relação aos preços atuais (retorno total de 22,6%), com cerca de 96% do seu valor na perpetuidade. De acordo com nossas estimativas, a Localiza atualmente negocia a um P/L 2021 de ~32,2x e, pelo nosso preço-alvo, a Localiza estaria sendo negociada a partir de P/L de ~32,6x (2022e).

Utilizamos o FCFF (fluxo de caixa livre para empresa) em nosso valuation, baseado em um WACC de 8,0% e Custo de Capital Próprio (Ke) de 11,7%. As principais premissas incluem: (i) taxa nominal de crescimento de longo prazo de 5,8%; (ii) taxa livre de riscos de 6,5%; (iii) Custo da dívida de 6,6%; (iv) razão dívida/patrimônio líquido de 55%; e (iv) beta de 1,0x.

Caso Base: Nossas principais premissas para nosso cenário base incluem: (i) aumento de 15% de a/a no volume do RaC em 2022, (ii) aumento de 14% de a/a no volume do GTF em 2022, (iii) tarifa média de RS$ 67,0 para o  RaC em 2022, (iv) tarifa média de RS$ 53,7 para o GTF em 2022, e (v) elasticidade de 1,0x PIB para o crescimento no LP, tanto no RaC quanto no GTF.

Caso Otimista: No nosso cenário otimista consideramos (i) aumento de 17% a/a no volume do RaC em 2022, (ii) aumento de 16% a/a no volume do GTF em 2022, e (iii) elasticidade de 1,1x PIB para o crescimento no LP, tanto no RaC quanto no GTF.

Caso Pessimista: Nossas premissas para o cenário pessimista incluem: (i) aumento de 13% de a/a nos volumes do RaC em 2022, (ii) aumento de 12% de a/a nos volumes do GTF em 2022, e (iii) tarifa média de RS$ 66 e R$ 51 em 2022 para o RaC e para o GTF, respectivamente.

ESG: Liderando a corrida; Uma das empresas melhor posicionada sob a cobertura da XP

Vemos a Localiza como a melhor posicionada na perspectiva ESG dentre as empresas no setor de locação de automóveis. Na frente G, a empresa se destaca em relação aos pares, tendo diretrizes positivas em governança corporativa, alinhadas ao IBGC (Instituto Brasileiro de Governança Corporativa), ações listadas no Novo Mercado, além de uma maioria independente no Conselho. No pilar E, a Localiza está comprometida tanto com a transparência de suas emissões de carbono, bem como com iniciativas visando a contribuição para uma economia de baixo carbono, além da adoção de energia solar tendo como objetivo uma matriz energética mais verde. Na frente S, vemos a qualidade dos serviços da Localiza como uma vantagem competitiva, enquanto que, apesar de reconhecermos positivamente o compromisso da empresa com a agenda de diversidade e inclusão, ainda vemos espaço para melhorias adicionais na diversidade de gênero na liderança, uma vez que seu Conselho e Diretoria Executiva possuem apenas 1 mulher cada. Por fim, destacamos o Comitê de Sustentabilidade da empresa, operacionalmente subordinado ao CEO e alinhado com a Agenda 2030 proposta pela Organização das Nações Unidas (ONU).

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