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Klabin (KLBN11) | Guidance de Capex para 2023 e maior exposição a produtos menos comoditizados

A Klabin sediou o seu Day com foco em mostrar suas perspectivas para o futuro. Veja nossos comentários abaixo.

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A Klabin sediou o seu Day com foco em mostrar suas perspectivas de futuro. Destacamos três tópicos principais da reunião: (i) guidance de capex de R$ 5,4 bilhões para 2023, incluindo R$ 2,2 bilhões para manutenção; (ii) a empresa está focada em aumentar a exposição a mercados menos comoditizados, o que ao nosso ver é positivo; e (iii) madeira deve continuar impactando custos, mas há estabilização no futuro. Sentimos um enfraquecimento do ímpeto de ganhos (devido à queda nos preços da celulose e à inflação da madeira), juntamente com as preocupações com a inflação. O capex é o principal obstáculo à tese de investimento. Apesar disso, ainda gostamos do modelo de negócios da Klabin e vemos um valuation atrativo (6,5x EV/EBITDA 2023) e mantemos nossa recomendação de compra.

Para as operações de Monte Alegre (PR), a administração comentou que estão em andamento estudos para a modernização ou substituição da caldeira de recuperação 1 (em operação desde 1978) em 2024/2025. Há um valor inicial de Capex (R$ 150mm) previsto para começar a ser implantado ainda em 2023. A conclusão dos estudos deve terminar no 1S23, quando a empresa fornecerá ao mercado uma avaliação final da solução de engenharia, Capex, e seus impactos.

A empresa atualizou seu guidance de Capex para 2023 de R$ 5,4 bilhões, que inclui R$ 2,2 bilhões de Capex de manutenção (divididos em R$ 1,4 bilhão para continuidade operacional e R$ 0,8 bilhão para silvicultura), R$ 2,1 bilhões para Puma II e R$ 1,1 bilhão para projetos especiais (R$ 840 milhões para o Projeto Figueira e R$ 90 milhões para o Projeto Horizonte). A continuidade operacional de R$ 1,4 bilhão inclui R$ 150 milhões para a caldeira de recuperação de Monte Alegre.

Teremos mais inflação de Capex pela frente? Durante nossa conversa com investidores, percebemos que alguns ainda estão ajustando seus modelos para contabilizar a inflação do Capex. Ao comparar o guidance de Capex do Klabin Day 2021 a 2022, a empresa teve R$ 1,53 bilhão de Capex de manutenção para o próximo ano contra R$ 2,05 bilhões agora (excl. caldeira de recuperação), um aumento significativo de +34% em relação ao ano anterior. A incerteza sobre quanto Capex será necessário para Monte Alegre aumenta as preocupações de alguns investidores de que mais drenos de caixa possam ocorrer à frente.

A madeira deve continuar impactando os custos, mas há uma estabilização no futuro. O aumento da exposição ao mercado de cartões revestidos também impacta o mix de madeira, e a empresa também espera aumentar a exposição à madeira de terceiros para Pinus, de 31% em 2022 para 76% em 2026, principalmente devido ao maior ciclo florestal. O raio médio estrutural deve diminuir com o tempo, de 150-170 km reais para 100 km na estabilização, o que é esperado para 2027.

A Klabin está focada em aumentar a exposição a produtos menos comoditizados, e vislumbra oportunidades no mercado de fluff aumentando o mix de produtos, o que a nosso ver é positivo. Espera-se que a demanda global por fluff aumente acima das de fibras longas e curtas para papel com um CAGR de +3,5% de 2022-2040, devido ao crescimento populacional, mudanças nos padrões de higiene feminina e aumento da renda. Além disso, enquanto o mercado de fluff está concentrado em empresas norte-americanas (85% do mercado global) com players internacionais com linhas mais antigas e custos mais elevados, a Klabin tem uma vantagem competitiva por ser a produtora de menor custo do mundo. Para aumentar a exposição ao mercado, a empresa focou no desenvolvimento de produtos diferenciados, indo desde apenas fluff Untreated até produtos mais disruptivos, como eXcel, Fully Treated, Semi Treated e Odor Control. A empresa diz ter estudos para expandir a capacidade dessa fibra em um futuro próximo, mas a administração espera por mais visibilidade do cenário macroeconômico global.

A MP28 da Puma II deverá atingir 100% de mix de produção de papelão até 2024/2025. A administração comentou que a entrada em operação da nova máquina de papelão MP28 está prevista para o 2T23, com 70% de conclusão até agora. O cenário inicial apontava para atingir 100% da produção total da máquina em 2027, mas a empresa reduziu seu cenário para 2025, o que a nosso ver é positivo. A empresa já tem 60% do volume contratado.

Nossa opinião: A Klabin vem sofrendo um processo de de-rating ao longo dos anos. Parte disso foi atribuído ao passado do crescimento da empresa em produtos mais comoditizados (Puma 1 para celulose e PM 27 em Puma 2 em kraftliner), mas a Klabin vem mudando para produtos de maior valor agregado nos últimos tempos, um esforço que não vemos os investidores reconhecendo. No momento, sentimos um enfraquecimento do ímpeto de ganhos (devido à queda nos preços da celulose e à inflação da madeira), juntamente preocupações com a inflação. O capex é o principal obstáculo à teve de investimento. No entanto, ainda gostamos da resiliência e flexibilidade do modelo de negócios da Klabin a vemos um valuation atrativo, negociando a 6,5x EV/EBITDA 2023. Portanto, mantemos nossa recomendação de compra com preço-alvo de R$31,2/ação.

Klabin Guidance Capex 2023 (R$ bi)

Mix de Madeira da Klabin

Klabin Projeto Puma 2 – Produção de Mix de Placas Revestidas da PM28 (%)

Portfólio da Klabin voltado para produtos menos comoditizados

Mix de Produção BSKP da Klabin

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