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Grupo Soma (SOMA3): Visitando a operação da Hering; A transformação está no caminho certo

Trazemos nesse relatório as principais conclusões que tiramos da nossa visita nas operações da Hering em Blumenau, junto com alguns executivos da empresa que estão diretamente envolvidos na reestruturação da Hering.

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Experiência dos executivos nos deixa confiantes com as expectativas de sinergias anunciadas

Nós realizamos uma visita nas operações da Hering em Blumenau junto com alguns executivos da empresa que estão diretamente envolvidos na reestruturação da Hering. A agenda teve como objetivo conhecer as operações da Hering e, ao mesmo tempo, ter uma atualização sobre a evolução da reestruturação da companhia. Saímos da visita ainda mais confiantes de que a empresa continuará entregando resultados melhores, com o guidance de sinergias do Investor Day do Grupo Soma evoluindo conforme as expectativas. Além disso, aproveitamos para revisitar nossa análise de soma das partes e concluímos que a Hering continua mal precificada no atual nível de preços. Reiteramos nossa recomendação de Compra e o papel como nossa preferência no setor.

Visitando a Hering

Nós visitamos as operações da Hering em Blumenau, começando pelo laboratório de amostragem onde aprendemos mais sobre o processo de P&D e sobre as tecnologias proprietárias da companhia, até os processos de tinturaria e estamparia que tem um foco importante em eficiência industrial. A agenda contou com diversos executivos da empresa, sendo eles: Thiago Hering (CEO da Hering), Gabriel Lobo (CFO Grupo Soma), Alisson Calgaroto (CTO Grupo Soma), Gustavo Fonseca (COO Grupo Soma), Gustavo Kasprzak (CTO Hering), Carlos Amorim (diretor industrial da Hering), Tess Argolo (diretora de estilo feminino da Hering), Filipe Albuquerque (diretor de produto masculino da Hering) e Renata Bove (diretora de RH Hering). Listamos abaixo as nossas principais conclusões da visita.

Tornando o mix de produtos mais enxuto. O CTO do Grupo Soma, Alisson Calgaroto, mencionou que eles já implementaram uma redução de ~20% na coleção de verão de 2022, o que trouxe um aumento de 5p.p. no giro de estoque no período. Isso também deve se traduzir em uma margem bruta mais alta, dada a menor necessidade de remarcações, além de uma menor necessidade de capital de giro para os franqueados.

Implementação do modelo de Push&Pull em andamento. O CTO também pontuou que estão trabalhando para ter uma cadeia de suprimentos mais assertiva, com a implementação de metas de SKUs para cada loja com base em sua velocidade de venda já tendo gerado um menor nível de ruptura nas lojas. Além disso, eles reduziram os estoques das lojas e construíram um CD centralizado para fazer o reabastecimento na ponta, enquanto devem executar um projeto piloto para franquias já no 4T22.

Redução de estoques. O COO do Grupo Soma, Gustavo Fonseca, trouxe uma atualização sobre como eles estão reduzindo o nível de ruptura na operação, com uma primeira fase do projeto (que engloba os produtos com substituição automática para as lojas) praticamente concluída, e uma segunda fase já em andamento. Eles também estão implementando o algoritmo de recomendação nos produtos que são considerados “novidades” e “core”, que devem trazer melhores resultados em giro, remarcações e vendas.

Melhorando os níveis de serviço da Hering. O Gustavo também destacou que eles têm sido capazes de melhorar os níveis de serviço da Hering através do maior nível de reconhecimento de receita da marca, resultado dos menores níveis de atraso de entrega dos produtos em loja e da produção através de terceiros (outsourcing), que está atualmente em linha com as expectativas de participação no total da receita que havia sido previsto pela companhia.

Atualizando a tecnologia da Hering. O CTO da Hering, Gustavo Kasprzak, mencionou projetos de tecnologia (como a atualização da plataforma B2B, a construção de uma base de dados mais robusta e a migração do e-commerce e aplicativo da Hering para a Vtex) que foram implementados ou estão em andamento, e que foram alavancados pela expertise, equipe e/ou produtos digitais do Grupo Soma.

Hering ainda mal precificada nos preços atuais

Revisitamos nossa análise de soma das partes (link) e destacamos que continuamos vendo uma assimetria de valuation da companhia, com Hering negociando abaixo de 8x P/L de 2023 nos preços atuais (assumindo o Grupo Soma Brasil negociando em linha com a ARZZ3 e Farm Global em 25x P/L), e mesmo assumindo um cenário pessimista para todas as unidades de negócio, vemos 25% de potencial de valorização (veja mais abaixo). Mantemos nossa recomendação de compra e reiteramos o nome como nossa preferência no setor.

Revisitando nossa análise da Soma das Partes

Recapitulando como a análise foi feita. Nós dividimos a análise de Soma das Partes em três, uma vez que Grupo Soma Brasil, Farm Global e Hering estão em estágios de maturidade diferentes, possuem diferentes perfis de risco e crescimento e, portanto, tem níveis de múltiplos diferentes.

  • Grupo Soma Brasil, que vemos como uma operação mais madura, com Farm e NV sendo dois vetores de crescimento para frente, além de vermos opcionalidades nas marcas menores (ex. Foxton, Fábula);
  • Farm Global, que vemos como uma marca de moda insurgente no mercado internacional, com muito potencial para continuar crescendo a altas taxas além de melhorar sua rentabilidade;
  • Hering, que era basicamente um ativo estável e com perspectivas de crescimento limitadas antes da aquisição pelo Grupo Soma, e que está passando por um processo de reestruturação e oxigenação de marca.

Nossa análise tem como principais premissas:

  • Receita de 2025 com base em nossas estimativas de Hering e Grupo Soma;
  • Margem EBITDA de 2025 para Farm Global em 20% e Hering em 17% (em linha com os níveis históricos);
  • Depreciação como um percentual das vendas da empresa, sendo 4,5% para Hering (em linha com os níveis históricos) e 2% para Farm Global;
  • Resultado Financeiro distribuído de acordo com a participação de cada uma das partes no EBITDA consolidado;
  • Alíquota de imposto de renda para Farm Global em 21% (em linha com o imposto corporativo dos EUA) e em 2,5% para a Hering.

Nós trazemos algumas análises de sensibilidade para os diferentes níveis de múltiplos “alvos” (Preço/Lucro 2025) e margem EBITDA/vendas em 2025 para as três “Unidades de Negócio”. O pior cenário ainda mostra um potencial de valorização de 28%. Se somarmos o pior cenário para cada unidade de negócio na análise, o preço-alvo seria de ~R$17,0/ação – um potencial de ~30% de valorização para os preços atuais. Isso reforça nossa visão otimista sobre o papel e a assimetria de valuation.

Análise de Sensibilidade do valor de Grupo Soma Brasil (R$/ação)

Análise de Sensibilidade do valor de Farm Global (R$/ação)

Análise de Sensibilidade do valor de Hering (R$/ação)

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