Estimando os impactos da reforma tributária nas empresas

Nesse relatório, analisamos os impactos que as medidas da reforma tributária podem trazer nos resultados das empresas.


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Nessa semana, o foco dos investidores tem sido a segunda fase da reforma tributária, entregue pelo governo ao Congresso na última sexta-feira.

A proposta trouxe mudanças no imposto de renda em três frentes: Pessoa Jurídica (PJ), Pessoa Física (PF) e investimentos.  A reforma traz a ampliação da faixa de isenção do imposto de renda para Pessoas Físicas e redução na alíquota para Pessoas Jurídicas. Para custear essas alterações, o governo promove uma série de alterações em outras tributações.

Veja os principais pontos da reforma tributária no último Sunday Xpresso.

Como o nosso time de Política já enfatizou, há um longo processo de trâmite no Congresso ainda para acontecer, e podemos esperar modificações à medida que o projeto é debatido.

Nesse relatório, avaliamos o impacto das três principais medidas que afetam a Bolsa: 1) o fim do Juros sobre Capital Próprio (JCP), 2) a redução do imposto de renda para PJs, e 3) tributação nos dividendos. Consideramos as empresas sob a nossa cobertura e que seriam impactadas de forma relevante por mudanças nessas regras de tributação.

Impacto nas ações com o fim do JCP e redução do imposto de renda

O que são Juros sobre Capital Próprio?

De acordo com a Lei das S.A., as empresas de capital aberto têm que distribuir no mínimo 25% dos seus lucros aos acionistas.

As empresas brasileiras podem distribuir os lucros aos investidores de duas formas: dividendos ou Juros sob Capital Próprio (JCP). A diferença é que, hoje, os dividendos são recebidos integralmente pelo investidor, enquanto o JCP é tributado em 15% pela Receita Federal na data do depósito.

O Juros sobre Capital próprio é considerado uma despesa financeira e diminui o lucro tributável, ou seja, a distribuição de lucros via JCP reduz o valor de imposto a ser pago por uma companhia. Portanto, a eliminação desse benefício impactaria negativamente os resultados líquidos das empresas.

Por outro lado, a reforma tributária também traz a redução do imposto de renda pago por PJs em 5%. Para grandes empresas, o imposto passará de 25% em 2021, para 22,5% em 2022 e 20% a partir de 2023. 

A questão é se essa redução no imposto de renda será suficiente para compensar o fim do JCP.

Premissas

Para essa análise, estabelecemos algumas premissas:

  1. Utilizamos os dados históricos das empresas sob nossa cobertura para estimarmos o impacto das medidas. Como o ano de 2020 foi afetado pela pandemia, estendemos a análise para 2019 também. Isso nos permite usar dados reais para avaliar o impacto do benefício da redução do IR, além de evitar premissas que podem estar erradas sobre o uso do JCP nos próximos anos;
  2. A reforma divulgada pelo governo propõe uma redução escalonada da alíquota do IR para empresas em 2,5% em 2022 e 5% a partir de 2023. Para simplificação, consideramos uma redução fixa de 5% no imposto.

Impacto nos resultados

As empresas que mostraram maior impacto negativo, em mais de 10% nos resultados líquidos, nos últimos dois anos seriam: AmBev, JSL, Hypera, Bradesco, Vivo, Itaú, Unidas, e Lojas Americanas. Na outra ponta, são poucas as empresas que veriam um efeito positivo bem expressivo nos resultados, o Grupo Soma e Grupo Pão de Açúcar se destacam olhando para os números de 2020.

Abaixo os detalhes das vinte empresas mais impactas:

Algumas considerações

Apesar de termos priorizado os dados históricos pra avaliar os impactos das medidas da reforma tributária, essa metodologia não é perfeita.

  • 2020 foi um ano que as empresas foram severamente afetadas pela pandemia, e isso tende a distorcer os dados, portanto 2019 tende a ser uma referência melhor para a maioria dos casos;
  • Os resultados de algumas empresas podem ter sido impactados por eventos específicos em 2019, que é  caso da Vale no episódio de Brumadinho;
  • Empresas como as Lojas Americanas e o Grupo Pão de Açúcar passaram ou irão passar por processo de restruturação societária, portanto os dados históricos podem não ser representativos;
  • Nem todas as empresas fazem distribuições via JCP de forma recorrente, apesar de terem feito no passado.

Olhando o impacto nos lucros no agregado das companhias sob a nossa cobertura, calculamos que o JCP teria um impacto negativo de 5% a 6% no resultado líquido das empresas. E com a redução do IRPJ, essas perdas seriam quase totalmente recompensadas. Mas lembrando, novamente, que algumas empresas seriam mais ou menos afetadas por essas mudanças nas regras de tributação.

O impacto da tributação dos dividendos na Bolsa

A reforma também propõe a tributação na distribuição em dividendos, o que deve ser negativo para ações.

Apesar do projeto entregue pelo governo indicar um imposto de 20%, já se fala em 15%. Aqui, tentamos estimar qual seria o impacto na Bolsa com essa tributação.

Com a diminuição de 5% no imposto de renda cobrado das empresas, os lucros aumentariam. Com isso, o valor a ser distribuído para os acionistas aumenta também – lembrando que empresas brasileiras são obrigadas a distribuir, no mínimo, 25% dos seus lucros. Mas com uma alíquota entre 15-20%, o dividendo líquido diminuiria, segundo nossas contas simplificadas, entre 9% e 14%, o que se traduziria num impacto ao redor dessa magnitude na Bolsa no agregado.

Conclusões: Recompra de ações, reinvestimento e incertezas quanto ao projeto final

Apesar da reforma tributária poder ter um impacto negativo sobre as ações, principalmente no aspecto da tributação de dividendos como apontado acima, ainda é cedo para fazermos decisões precipitadas.

Primeiro, além da distribuições de dividendos e JCP, as companhias têm outra ferramenta para recompensar investidores que é a recompra de ações, que diminui o número de cotas em circulação e tende a valorizar os preços dos ativos.

Além disso, a tributação de dividendos tende desestimular empresas a pagar dividendos e, como alternativa, as companhias podem optar por reinvestir o lucro adicional ao invés de distribuí-lo. Isso estimularia um crescimento maior de seus negócios, e num prazo maior de tempo, levaria também à valorização do preço das suas ações. A redução do IR também teria um efeito similar se os ganhos forem maiores do que as perdas com o fim do JCP.

Por último, reforçamos que a reforma tributária ainda será amplamente debatida pelo Congresso e que deve sofrer mudanças ao longo de todo o processo de tramitação. Ou seja, ainda há um longo caminho a ser percorrido para sabermos o desenho final da reforma e o impacto real nas ações.

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