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Distribuição de Combustíveis | O peso de taxas de juros mais altas – Reduzindo nossos preços alvo

Nesse relatório, atualizamos nossas estimativas para a Vibra (VBBR3) e Ultrapar (UGPA3) Quer saber nossa recomendação para essas empresas? Confira a seguir.

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Neste relatório, atualizamos nossos preços alvo para VBBR (BRL26/ação) e UGPA (BRL19/ação). Nosso foco principal é a avaliação e como ela é afetada por (i) suas recentes fusões e aquisições e (ii) taxas de juros mais altas no Brasil. Esses dois fatores geram valores justos mais baixos e uma possível revisão para baixo dos lucros. Ainda assim, mantemos nossa classificação de compra para a VBBR com base nos rendimentos atraentes do FCFE (c.14% em 2025). Continuamos a preferi-la em relação à UGPA, que continuamos a classificar como Neutra, com um rendimento FCFE ligeiramente menor (cerca de 12% em 2025). Acreditamos que há catalisadores de curto prazo para as ações, com (i) preços do portão da refinaria da PBR abaixo da paridade e (ii) ganhos de estoque, ambos potencialmente impulsionando margens mais altas no 1T25. Os riscos para nosso call incluem novos aumentos nas taxas de juros, reivindicações judiciais (por exemplo, o governo tentando reverter os créditos tributários da LC 192/194) e a transição energética de longo prazo para longe dos combustíveis líquidos.

Preços-alvo mais baixos, mas as recomendações continuam as mesmas. Reduzimos nosso preço-alvo para a VBBR para BRL26/sh (de BRL33/sh), um upside de c.52% em relação aos preços atuais, e mantemos nossa classificação Buy. Para a Ultrapar, também reduzimos nosso TP para BRL19/sh (de BRL28/sh), um upside de +19% em relação aos preços atuais, e mantemos o rating Neutro, pois continuamos a preferir a primeira. As taxas de juros mais altas e o aumento iminente do endividamento devido às recentes fusões e aquisições pesam em nossos modelos de avaliação. Os preços alvo mais baixos também são explicados por taxas de desconto mais altas devido a uma combinação de um aumento significativo nas taxas livres de risco de longo prazo (+150 pontos-base) e uma mudança em nossa própria metodologia de fluxo de caixa descontado (agora baseada em títulos locais vinculados à inflação). Estimamos um duration efetivo da VBBR e da UGPA em 7,9 e 10,1 anos, respectivamente. Acreditamos que há espaço para um potencial de alta adicional em nossos modelos caso as taxas de juros caiam no futuro, o que levaria a valores justos mais altos.

O otimismo permanece: yields atraentes. Ainda assim, continuamos otimistas, dados os yields atraentes do setor. Nossa recomendação de compra para a VBBR é apoiada por um FCFE yield de cerca de 14% (excluindo o pagamento pela aquisição da Comerc). Para a Ultrapar, o FCFE yield também é atraente, de cerca de 12%, embora inferiores aos da VBBR. Acreditamos que a VBBR e a UGPA devem ser negociadas com rendimentos FCFE semelhantes (rendimento justo de cerca de 10% em nossos preços-alvo). A VBBR tem uma conversão de lucros para FCFE mais alta, portanto, acreditamos que a Vibra deve ser negociada com um prêmio de P/L em relação à UGPA. Chegamos a um PE justo de cerca de 12,8x para a VBBR e de cerca de 11,7x para a UGPA (considerando que ambas as ações estão sendo negociadas abaixo de cerca de 10x PE). Isso apoia nossa preferência pela VBBR, embora também vejamos um upside no nosso preço-alvo de UGPA.

Ganhos de margem no 1T25. Também vemos catalisadores positivos de curto prazo no fato de que a margem do 1T25 provavelmente receberá um impulso da (i) escassez de produtos e (ii) ganhos de estoque.

As taxas de juros no Brasil aumentaram substancialmente nos últimos meses. Nós nos concentramos especificamente no período que começa no final de agosto de 2024, que coincidentemente se alinha com o anúncio da Vibra sobre seu último investimento na Comerc. Esse período marcou o início de duas fases de aumento das taxas nominais: (i) do final de agosto a dezembro, as taxas nominais aumentaram +1,3 p.p.; (ii) do final de novembro em diante, as taxas nominais tiveram um aumento mais acentuado, subindo +2,3 p.p.

As taxas atreladas à inflação também tiveram um aumento notável, subindo aproximadamente 1,8 p.p. desde sua baixa em meados de agosto.

Nesse mesmo período, as ações da Vibra e da Ultrapar apresentaram desempenho negativo. As ações da Vibra caíram -33% entre 21 de agosto e 10 de janeiro, enquanto as da Ultrapar também tiveram uma queda de -33%.

Brasil: taxas de juros nominais de (10 anos)(%)

Brasil: taxas de juros – títulos vinculados à inflação (10 anos) (%)

Performance das ações (BRL/sh)

Taxas de juros (ESQ) vs. Performance das ações (DIR)

Taxas soberanas mais altas têm um impacto duplo: (i) menor valor presente dos fluxos de caixa e (ii) menores lucros, ou seja, menores fluxos de caixa.

Com relação a (i). Podemos calcular a duração teórica com base na mudança no valor justo do patrimônio líquido para uma mudança paralela de 100bps nas taxas de desconto em nossos modelos. Chegamos a 7,9 e 10,1 anos para a VBBR e a UGPA, respectivamente. O aumento de 150 pontos-base nas taxas de juros impactaria o valor do patrimônio líquido da VBBR em 11,9% (vs. queda de -33% no preço da ação no mesmo período). Para a UGPA, o mesmo aumento de 150 pontos-base nas taxas de juros afetaria seu valor patrimonial em 15,1% (vs. queda de 33% no preço das ações) – a duração dos fluxos de caixa não explica todo o declínio recente.

Duration baseada na mudança no valor justo do patrimônio líquido para uma mudança paralela de 100 bps nas taxas de desconto

Com relação a (ii), estamos revisando nossos números para baixo, e essa revisão pode ser dividida em vários componentes principais: a carga tributária sobre a dívida preexistente, a nova carga tributária e os ganhos (ou perdas) de aquisições recentes e outros efeitos (por exemplo, revisões de nossas premissas operacionais).

Vibra – Mudanças nas estimativas de lucros de 2025

Ultrapar – Mudanças nas estimativas de lucros de 2025

Isso significa que nem toda a revisão para baixo dos lucros é explicada por despesas de juros mais altas sobre o ônus da dívida preexistente. Em vez disso, uma grande parte da revisão dos lucros vem do aumento da dívida de aquisições recentes (Comerc no caso da VBBR e HBSA no caso da Ultrapar).

Essas aquisições diluem nossas estimativas de lucros para 2025 devido (i) ao alto custo atual de capital e (ii) aos desafios idiossincráticos (e, espera-se, temporários) (por exemplo, o calado nas hidrovias da HBSA).

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As informações presentes neste material são baseadas em simulações e os resultados reais poderão ser significativamente diferentes. Este relatório é destinado à circulação exclusiva para a rede de relacionamento da XP Investimentos, incluindo agentes autônomos da XP e clientes da XP, podendo também ser divulgado no site da XP. Fica proibida sua reprodução ou redistribuição para qualquer pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento expresso da XP Investimentos. SAC. 0800 77 20202. A Ouvidoria da XP Investimentos tem a missão de servir de canal de contato sempre que os clientes que não se sentirem satisfeitos com as soluções dadas pela empresa aos seus problemas. O contato pode ser realizado por meio do telefone: 0800 722 3710. O custo da operação e a política de cobrança estão definidos nas tabelas de custos operacionais disponibilizadas no site da XP Investimentos: www.xpi.com.br. 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